Crédito imobiliário aumenta na Europa

Segundo dados publicados pela Consultora DTZ, a actividade de crédito imobiliário aumentou na Europa em 2015, sendo que as expectativas dos credores é que tal tendência se mantenha.

A maior parte dos empréstimos concedidos concentra-se, ainda, nos mercados ditos core - Reino Unido, França e Alemanha - estando no entanto a diminuir à medida que a actividade de investimento se intensifica em mercados mais periféricos, como são os casos de Espanha e Itália.

Apesar de manterem uma maior disciplina na concessão de crédito, em termos de localização, tipo de activos e rácios reduzidos de loan-to-value, na verdade os credores começam a tomar opções de concessão de crédito em alguns locais mais secundários/periféricos e a tomar risco em projectos de desenvolvimento. Não há, no entanto, qualquer sinal de que se esteja a voltar à actividade de financiamento verificada há anos atrás.

Como principais riscos, os credores realçam o facto do aumento da actividade de investimento estar a comprimir as yields para mínimos históricos, isto apesar do spread face à OT's se manter elevado e apetecível. A conjuntura deflacionista europeia é também visto como um sério risco à actividade de financiamento imobiliário.

Bons negócios (imobiliários)!

O rigor das previsões em imobiliário: mudança de paradigma

Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund





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Nos últimos anos, em conversas com conhecidos que trabalham nas grandes casas de investimento e de gestão de fundos de imobiliário, tenho constatado que a descrença na capacidade de prever o que irá acontecer no médio e longo prazo tem aumentado consideravelmente e que o enfoque na gestão do risco e na avaliação relativa (por contraposição com a avaliação tradicional) é cada vez mais utilizada.

Este caminho que está agora a ser trilhado por estes gestores não é novidade noutras áreas da avaliação de activos e prende-se com o facto, acreditem ou não, de que o futuro é difícil de prever, seja nos mercados accionistas, obrigacionistas (quem diria em 2012 que em apenas 3 anos a yield das OT's a 10 anos de Portugal estariam abaixo das do Reino Unido!!), ou imobiliário. Os avaliadores não se deverão sentir beliscados por esta nova realidade, pois ela já se verifica nas outras classes de activos, mas importa reconhecer e adaptar esta nova tendência.

Mas qual o porquê desta tendência?

Contra factos não há argumentos e num estudo de 2012 patrocinado pelo Investment Property Forum (IPF), G. Matysiak, D. Papastamos e S. Stevenson da Henley Business School avaliam a precisão das previsões elaboradas por um conjunto restrito de membros do IPF, com habilitações para tal, para a evolução do mercado do imobiliário comercial do Reino Unido (medido pelo IPD). Este exercício tem vindo a ser feito desde 2000 com uma frequência trimestral e envolve um inquérito a 69 entidades dos diversos quadrantes envolvidos na avaliação do imobiliário (22 property advisors, 26 gestores de fundos e 21 property equity brokers) sobre as suas expectativas para o crescimento das rendas (rental growth), para a valorização dos activos (capital growth) e para a rendibilidade total do mercado imobiliário num horizonte temporal até 2 anos. (nota: os autores, por questões de rigor metodológico, não utilizam as estimativas das 69 entidades envolvidas nestes inquéritos mas as de um sub-grupo).

As previsões destas entidades são depois comparadas com a realidade observada nos anos seguintes.

As figuras 1 a 3 apresentam os resultados da análise: comparam as diferenças entre as estimativas elaboradas em Novembro para o ano seguinte (máximo, mínimo e média) e os valores observados:

Em traços gerais, a capacidade de previsão em Novembro para o desempenho do mercado do imobiliário comercial no ano seguinte é bastante reduzida (Figura 3). Se a previsão do rental growth não se poderá considerar má - Figura 1 - (pese embora a reduzida volatilidade desta variável o que facilita a tarefa do avaliador), a previsão do capital growth - Figura 2 -, ou melhor dizendo, da market yield ou taxa de desconto (que traduz o risco percebido e a rendibilidade esperada pelos investidores), que é o elemento mais importante da avaliação, é bastante reduzida.

De certa forma, este desempenho é um resultado da tendência que os avaliadores têm para alisar (smooth) as suas previsões e desta forma evitarem grandes oscilações de valores e, por outro lado, da incapacidade natural e óbvia de prever o futuro. Esta é a natureza do exercício de previsão / avaliação e nenhum mal deverá advir desta realidade. As avaliações não deverão ser tomadas como verdade absolutas mas apenas como indicações de valor ... tal como se verifica noutras classes de activos. Por analogia com os mercados accionistas, os price-target de acções são apenas mais uma opinião, supostamente de um especialista, mas apenas mais uma opinião.

Portugal e Grécia são os mercados com maior prémio de risco

Segundo um research da Savills, as prime yiels de alguns dos mercados imobiliários europeus estão todas em queda. Os sinais recentes de recuperação económica, aliado às acções levadas a cabo pelo Banco Central Europeu, nomeadamente no corte das taxas de referência, tem levado a um aumento dos preços no imobiliário com consequência na descida das yields.

Entre o 1º trimestre de 2013 e igual período de 2014, Dublin foi o mercado que registou a maior queda anual, em 175 bp's, seguido de Madrid com 50 bp's de queda.

A zona de West End em Londres é a que regista a prime yield mais baixa com 3,25%, seguido de Paris (4%) e Munique (4,25%). Belgrado (9%), Atenas (8,75%) e Milão (6,25%) são as cidades com as yields mais elevadas.

A CBRE reporta uma prime yield para Portugal de 7%, com uma queda também acentuada de 125 bp's.

Fonte: Savills, CBRE

Procurando comparar as prime yields imobiliárias com as yields das OT's de 10 anos (fonte: Finantial Times, a 09 de Julho de 2014) concluímos que Atenas tem o maior spread (6,1%) no mercado europeu, logo seguido de Portugal (3,76%). Significa isto que o prémio para investir em imobiliário é maior na Grécia e em Portugal, reflectindo assim um maior risco de investimento nestes mercados. O mercado alemão é aquele que apresenta o spread mais reduzido na Europa, com um prémio de apenas 1,22%.

Bons negócios (imobiliários)!

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Ver também:

• Savills - Market in Minutes
• CBRE - Portugal Rendas e Yields
• Bond Yields (FT)

A Dívida Pública e o Imobiliário

Que relação existirá entre as yields da dívida pública e as yields do mercado imobiliário?

A semana passada, a CB Richard Ellis emitiu um comunicado referindo um estudo realizado sobre esta temática. De acordo com esse comunicado, referia-se que «A relação histórica entre o pricing dos mercados imobiliários e o das Obrigações do Tesouro é complexa. (…) A conclusão simplista passa por dizer que se estes imóveis têm características “obrigacionistas”, e se a yield das Obrigações do Tesouro aumenta, consequentemente, a yield destes imóveis irá também aumentar, baixando o seu valor. (…) O risco de um ocupante entrar em incumprimento no pagamento da renda não depende do risco de crédito do Estado (a não ser que o inquilino seja uma empresa pública). Um imóvel com um arrendamento a longo prazo a uma grande empresa multinacional, continuará a gerar rendas quase independentemente do que ocorra com a dívida pública do país onde esteja localizado.»

Apesar de concordar que possa não haver um efeito imediato entre a subida do risco dos Estados e um aumento da probabilidade de incumprimento de renda por parte de uma multinacional, parece-me que há aqui alguns conceitos que convém esclarecer.

A Teoria de Markowitz

Sem querer (porque não quero mesmo!) dar aqui uma aula de Economia, Markowitz dá-nos um enorme jeito na aferição do risco de um investimento em activos financeiros. Resumidamente, aquilo que ele nos ensinou foi que a diversificação de uma carteira de investimentos por diversos activos (em número e categoria) tem um efeito de diminuição do risco dessa mesma carteira. Ou seja, se eu tiver uma acção da empresa X tenho um risco superior do que se tiver uma acção da empresa X, outra da empresa Y e conseguir ainda ter alguns depósitos, obrigações, etc.

No entanto, por muito que diversifique, há sempre uma barreira de risco que eu não conseguirei ultrapassar, risco esse definido como o risk-free (sem risco, ou Rf). Este risk-free não é mais que a rendibilidade da obrigação do tesouro do Estado considerado benchmark (na Europa, o estado alemão) para o mesmo prazo de investimento.

Assim, pela Teoria de Markowitz, existe desde logo alguma relação entre as yields das obrigações do tesouro e as yields do mercado imobiliário. Se as primeiras subirem, por muito que eu diversifique a minha carteira de investimentos, nunca conseguirei reduzir o risco abaixo da rendibilidade das OT’s.

Teorias à parte, pensemos em questões mais práticas. A subida das yields das OT’s (logo do risco dos Estados emitentes) leva (e temos visto que leva mesmo) à descida dos seus ratings, com consequência directa (e quase imediata) nos ratings das empresas. Ainda há dias, vimos a Fitch a baixar o rating de algumas entidades bancárias em Portugal.

Que implicações práticas tem isto? A descida do rating de uma empresa implica a subida do seu risco de incumprimento, ou seja, essa empresa terá de pagar mais por pedir dinheiro emprestado. Se um banco paga mais, então vai cobrar mais ao seu cliente, ou seja, as empresas e os particulares que necessitam de se endividar. Primeiro reflexo prático: endividamento mais caro.

Adicionalmente, se as empresas têm menor capacidade de endividamento ou este se torna mais caro, a rendibilidade do seu negócio baixará. Este facto pode ter resultados directos na capacidade de empregabilidade dessas empresas, recorrendo muitas delas a downsizes nas suas estruturas. Segundo reflexo prático: diminuição do nível de empregabilidade.

E assim chegamos onde eu queria. Essas grandes empresas que ocupam grandes espaços de escritórios, podem vir a necessitar de menos espaço por via da menor capacidade de gerar emprego, consequência do aumento do custo da sua dívida, por via do aumento do risco dos Estados.

Logo, o risco de incumprimento de um ocupante de um espaço de escritórios, por exemplo, pode efectivamente aumentar por via do aumento do risco de crédito do Estado, ao contrário do que dizia Michael Haddock da CBRE.

Estas consequências foram já referidas por mim, no final do ano passado, num artigo publicado na Revista Imobiliária.

Deixo-vos uma entrevista na CNBC com Michael Haddock onde ele fundamenta o seu ponto de vista. Nesta entrevista, são abordados outros aspectos muito interessantes, como por exemplo questões de crescimento e risco das economias locais, fundamentais para aferição do risco dos mercados imobiliários.



Para finalizar, uma evidência prática. No Canadá, os momentos em que o spread entre as yields das obrigações de longo prazo e o imobiliário foi negativo foram sempre momentos de início de ciclos de descida na economia e nos mercados financeiros.

Bons negócios (imobiliários)!