Euro ou não euro, eis a questão!

Deixo-vos cópia integral do artigo que escrevi em Janeiro, agora publicado nesta última edição da Revista Imobiliária.

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«Em Janeiro do ano passado, (…) escrevia que Portugal teria obrigatoriamente de pedir assistência financeira e por tal as yields das obrigações do tesouro subiriam, algo que poderia prejudicar o investimento imobiliário em Portugal. Dito e feito!»

A Direcção desta publicação pediu-me um artigo sobre perspectivas para o mercado imobiliário em 2012. Reconheço, agora, que provavelmente terá sido um dos maiores desafios que se me puseram nos últimos tempos!

Sempre que um novo ano começa, tento recuperar aquilo que escrevi há um ano atrás para ver se aquilo que pensei e perspectivei se concretizou de alguma forma.

Os últimos 3 anos de imobiliário

No início de 2009, quando inaugurei o blog Out of the Box, escrevia que era necessário começar a inovar. Podíamos esperar cada vez menos transacções mas nem por isso o mercado iria parar; a componente não-transaccional do imobiliário iria ganhar relevo com a crescente importância que o estudo da dívida associada ao imobiliário começava a ganhar. – In “Pensar Fora da Caixa – I”, de 07 de Fevereiro de 2009.

Em Março do mesmo ano, aquando da publicação da Real Estate & Finance Newsletter nº7, no meu artigo “O Ano de Todos os Perigos”, olhava 2009 com grande apreensão, focando o aumento potencial do crédito mal-parado, aumento das vacancy rates, descida das rendas, aumento das yields e focagem da banca nos seus rácios de capital.

Em Janeiro de 2010, também para esta revista, no artigo “O imobiliário do ponto de vista financeiro”, olhava para 2 variáveis que me preocupavam: o desemprego e a dívida. No fundo, temia que se verificasse uma descida do consumo e um aumento das dívidas comerciais e particulares, com repercussão óbvia no aumento do mal-parado.

Em Janeiro do ano passado, no meu artigo “O que podemos esperar de 2011” escrevia que Portugal teria obrigatoriamente de pedir assistência financeira e por tal as yields das obrigações do tesouro subiriam, algo que poderia prejudicar o investimento imobiliário em Portugal. Dito e feito! Antecipei uma descida nos preços e rendas residenciais, menos transacções no mercado de escritórios com maior concentração no tipo e zona, e por fim uma descida do consumo privado a prejudicar fortemente a actividade de retail e os novos projectos nesta área.

Analiso os movimentos dos mercados nacional e internacional, com maior profundidade, desde 2007 e tenho procurado compreendê-los e antecipá-los. Olhando para trás, nestes últimos 3 anos, é para mim bem claro a evolução que o mercado tomou, onde chegamos e porque aqui chegamos.

«Julgo ser possível, apesar de tudo, que a actividade de investimento imobiliário possa finalmente ganhar uma nova dinâmica com os grandes patrimónios a terem de ser colocados no mercado com desconto.»

E agora, e 2012?!

Pela primeira vez escrevo claramente: o que mais me preocupa para este ano é a possibilidade de Portugal sair da moeda única; em alternativa, permanecer numa moeda única mais fraca, com menos países numa União Europeia partida em duas.

Se até agora a componente financeira em muito influenciava os mercados imobiliários, hoje é claramente a componente política e geopolítica que os domina.

Por esta principal razão, torna-se extremamente difícil projectar o que nos pode proporcionar este ano! Se perdermos a moeda actual, tal como a conhecemos, os efeitos sobre o mercado imobiliário nacional podem ser tremendos.

Caso tudo permaneça igual (ou melhor, esperamos!) no panorama europeu, julgo que teremos um pouco mais do mesmo:

- Manutenção da tendência de descida dos preços na habitação com menor volume de transacções;
- Acentuar do crédito mal-parado, nos particulares e nas empresas;
- Manutenção em baixa da actividade no sector de escritórios, com rendas em baixa, vacancy rates e yields em alta;
- Acentuar da actividade de distressed sales, com os bancos e o próprio Estado a insistir na venda de imóveis provenientes de crédito mal-parado e recuperação de crédito.

Fonte: INE

No entanto, foco 4 tópicos que considero importantes e que deverão ser seguidos durante 2012.

Distressed Sales

Julgo ser possível, apesar de tudo, que a actividade de investimento imobiliário possa finalmente ganhar uma nova dinâmica com os grandes patrimónios a terem de ser colocados no mercado com desconto.

Até ao momento, os seus proprietários procuraram com a Banca protelar uma situação que, mais tarde ou mais cedo, terá de se concretizar: o reconhecimento de perdas (sobre este assunto, ler “Saber Perder”, deste autor, em 27 de Janeiro de 2011). Estou fundamentalmente a falar de proprietários de cariz mais institucional – Fundos de Investimento, Estado e proprietários de maior dimensão – que terão de aceitar perdas. Assim, muitos imóveis de maior dimensão terão de ser vendidos a desconto para se tornarem apelativos a uma procura que existe, está expectante mas só comprará ao preço certo.

No que respeita à Banca, também ela continuará a optar pela venda deste tipo de activos, por forma a continuar o seu processo de desalavancagem e melhorar os seus rácios de capital.

Fonte: Banco de Portugal

Arrendamento Residencial

O ano de 2011 terminou com a Proposta de Lei nº38/XII, a famosa revisão da “Lei das Rendas”.

Para muitos, o arrendamento tornar-se-á regra face à aquisição de habitação. Durante os últimos anos, a Banca tornou possível a muitos milhares de Portugueses a aquisição de habitação própria e permanente com recurso a crédito fácil e barato. Hoje em dia, tal não é possível. Com menos dinheiro para emprestar e a custos proibitivos, o crédito à habitação caiu bastante em 2011 e muitos portugueses têm apenas como alternativa o arrendamento.

Fonte: Banco de Portugal

No entanto, a revisão do quadro legal do arrendamento urbano em Portugal torna-se fulcral para que o arrendamento habitacional seja uma verdadeira realidade. Obrigados pela Troika – esta é que é a verdade – tiveram os nossos governantes de pensar no assunto e daí nasce a Proposta de Lei nº38/XII.

Numa outra oportunidade mais indicada para o efeito, falarei com pormenor sobre esta proposta. No entanto, adianto desde já o que dela espero: pouco. Parece-me que o alcance prático das medidas propostas será reduzido e que os efeitos práticos da lei só se sentirão a médio/longo prazo, entre 5 a 7 anos.

Por outro lado, julgo que uma verdadeira reforma do mercado de arrendamento só será atingida quando se alterar 3 vértices fundamentais: o do mercado propriamente dito (que foi alvo nesta proposta), o fiscal e o financeiro (que ficaram de parte). Sem se atacar de uma vez estas três componentes, dificilmente teremos uma reforma profunda.

Mas aquilo que Portugal precisa é de reformas para hoje e não para daqui a 7 anos. Esta é, para mim, a principal desilusão desta proposta: não resolve de forma rápida e expedita o problema das chamadas rendas antigas (ou rendas congeladas). E por isso, fico muito reticente sobre qualquer evolução no arrendamento em Portugal em 2012 e também em 2013.

Buy-to-Let

O investimento em imobiliário, mais concretamente em habitação para arrendamento – o denominado “buy-to-let” – sempre foi uma das principais formas de aforro dos Portugueses. No entanto, o congelamento das rendas residenciais afugentou o investidor e tornou esta forma de poupança menos comum em Portugal.

No entanto, com a crescente dificuldade na aquisição e, espero eu, com os efeitos da revisão da lei das rendas sobre os novos contratos (ao contrário, como já disse, nas rendas antigas), a confiança no investimento neste tipo de imóveis pode aumentar.

É já notório o aumento da procura de pequenos investidores de casas para arrendar sendo expectável que esse movimento ganhe maior importância ao longo dos próximos 2 a 3 anos.

No entanto, espero que as yields implícitas neste sector – o valor de 5% tem sido historicamente aceite como bom – subam, reflectindo assim a descida mais acentuada dos preços face ao valor das rendas, espelhando naturalmente o aumento do risco intrínseco do nosso mercado.

Reabilitação Urbana

Pessoalmente, e ao contrário do que muitos esperam, não acredito que a reabilitação urbana se torne a esperança do mercado imobiliário em Portugal. Bem gostaria que assim fosse, mas não acredito. Pelo menos nos próximos 2 a 3 anos.

A explicação é muito simples: para haver um verdadeiro mercado de reabilitação urbana é necessário, antes de mais, que haja dinheiro para investir. Dinheiro dos investidores e dinheiro dos financiadores. A realidade nua e crua mostra-nos que tal não existe para Portugal, nem hoje nem se espera que venha a existir tão cedo.

Enquanto os investidores não restaurarem a confiança em Portugal não me parece que a reabilitação urbana seja uma realidade. E essa confiança só poderá ser restaurada com muito trabalho da nossa parte mas também com alguma sorte. Tanto de um lado como de outro, tem faltado algo…

Bons negócios (imobiliários)!

O Investimento Imobiliário em Portugal e no Mundo

Deixo-vos hoje o mais recente artigo que escrevi para a Revista Imobiliária.

Enjoy!

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Uma Retrospectiva

O ano de 2009 foi um ano de enorme escassez de capitais investidos no mercado imobiliário em todo o Mundo. Portugal, naturalmente, não fugiu à regra.

Antes de nos debruçarmos sobre o ano que passou e o corrente, há que fazer alguma retrospectiva para entendermos o que se passou e quais foram os principais drivers do investimento imobiliário mundial.

Na realidade, nos 5 anos anteriores a 2008, o mercado foi dinamizado fundamentalmente por dívida bancária. A maior parte dos montantes investidos provinham de financiamentos bancários, cabendo uma cada vez menor fatia do investimento ao próprio investidor. Com isto, foram rapidamente ultrapassados níveis considerados saudáveis de endividamento, tornando-se incomportáveis com a queda acentuada dos valores dos activos em 2008.

O cenário hoje alterou-se: as regras no investimento imobiliário são ditadas pelo equity (capitais próprios) e não por debt (dívida, capitais alheios), sendo o primeiro naturalmente mais “caro” que o segundo. Ora se é mais caro, é expectável que os rendimentos (yield) exigidos por esse investimento sejam também mais elevados. Se o investidor exige um rendimento superior para realizar um investimento, então estará disposto a pagar menos por esse investimento. Existe uma relação inversa entre valor e yield: se a segunda sobe, o primeiro desce e vice-versa.

Podemos constatar isto mesmo no gráfico que se segue, onde observamos claramente uma subida das yields na Europa durante 2008 e 2009, tendo atingido uma subida máxima de 50 basis point no sector de escritórios:

Fonte: CBRE

Assim, entre 2008 e 2009, observamos um congelamento quase absoluto no financiamento ao mercado imobiliário, escassez de capitais disponíveis para investir e maior exigência no rendimento e no tipo de produto. O mercado centrou-se em produtos prime, nas melhores localizações, com os melhores tenants (ocupadores). Procurou-se baixo risco, rendimento “seguro” e um preço atractivo. O investidor tornou-se mais exigente, mais qualificado e o mercado ajustou-se.

O Investimento Imobiliário Mundial

De acordo com o International Investment Atlas da Cushman & Wakefield, em 2009 observamos um decréscimo de 23% nos montantes globalmente investidos no mercado imobiliário (face a 2008), tendo sido este o valor mais baixo desde 2003. Os 365 mil milhões de dólares investidos foram em muito suportados pelo mercado imobiliário chinês, que concentrou 39% desse valor, seguidos do Reino Unido e dos Estados Unidos.

Há a realçar o facto da China se ter tornado no maior mercado mundial de investimento imobiliário em 2009, ao ter observado um crescimento nos montantes totais investidos entre 2008 e 2009 de cerca de 150%, ao passo que os Estados Unidos registaram um decréscimo de mais de 60%.

Fonte: CWHB

Já em 2010, e ainda segundo a CB Richard Ellis, o mercado europeu começou já a recuperar. Esta consultora estima que neste ano seja superada a fasquia dos 100 mil milhões de euros de investimento, face aos 73 mil milhões de euros registados em 2009.

Durante o 1º trimestre de 2010, o volume de investimento no imobiliário comercial europeu atingiu os 19,1 mil milhões de euros, um acréscimo de 65% face aos 11,6 mil milhões de euros transaccionados no período homólogo. Esta subida foi impulsionada por um aumento na confiança dos investidores e uma recuperação nos key indicators dos principais países da Zona Euro. Este aumento foi igualmente induzido pelo sector de retalho, com uma quota de 42% ultrapassando a percentagem de investimento em activos de escritórios.

Há, no entanto, a registar um acréscimo dos financiamentos ditos secundários, como os mezzanine, mercado que estava completamente congelado desde finais de 2008. Desde essa data, o sector financeiro só “fornecia” (e a menor escala) primary loans ou senior debt, a dívida mais “segura” que existe no mercado (já que é coberta pelo próprio imóvel). No 1º trimestre de 2010, começamos a observar alguma disponibilidade no sector financeiro em emprestar dinheiro assumindo mais algum risco, providenciando mezzanines, secondary loans ou outro tipo de dívida mais estruturada. Esta dívida comporta um risco bastante superior, dado que é coberta geralmente pelas acções da própria empresa. Significa isto que caso o investidor entre em default nos pagamentos de uma dívida secundária, o financiador torna-se investidor. Logo, é natural que exija uma rendibilidade superior ao juro cobrado pelo banco.

De acordo com a Jones Lang Lasalle, estima-se que no mercado imobiliário norte-americano tenha havido um financiamento total por mezzanines ou secondary loans de 374 milhões de dólares, significando um acréscimo de cerca de 80% face ao mesmo período de 2009.

O Investimento Imobiliário em Portugal

Quanto a Portugal, a actividade de investimento imobiliário também sofreu os efeitos da crise que atingiu a quase totalidade das economias mundiais. Em linha com o sucedido em 2008, o ano que passou também não trouxe boas notícias para o mercado de investimento. Segundo a Cushman & Wakefield, Portugal registou em 2009 um total de 537 milhões de euros em negócios de investimento imobiliário, um valor muito semelhante ao registado em 2008 mas muito aquém dos montantes registados em 2006 e 2007 (em 2008 e 2009 observamos um decréscimo de mais de 50% face a 2007). A maior parte do investimento realizado em 2009 foi direccionado para os sectores de escritórios e retalho, tendo estes concentrado 60% do total dos valores investidos.

À luz do ocorrido a nível europeu, as yields observaram um aumento entre 2008 e 2009. De acordo com a CB Richard Ellis, as prime yields de escritórios, depois de um mínimo de 5% em 2007, atingiram o valor de 7% no final de 2009, uma subida de 40% em apenas 2 anos.

De acordo com o Investment Property Databank (IPD), o retorno total dos investimentos imobiliários realizados em Portugal em 2009 foi nulo. Apesar da componente de rendimento associado ao retorno do investimento ter sido positiva (6,1%), a realidade é que a desvalorização dos activos anulou esse valor (- 5,7%). Se olharmos para os resultados obtidos nos anos anteriores, rapidamente concluímos que, de facto, foi a desvalorização dos activos que afectou a rendibilidade das carteiras dos investidores em Portugal nos últimos 2 anos:

Fonte: IPD

Uma tendência que temos vindo a observar no mercado nacional é da tomada de investimento imobiliário pelos chamados family offices, ou seja, investidores familiares, de menor dimensão que os Fundos de Investimento ou Investidores Institucionais. De certa forma, esta categoria de investidores ressurgiu no mercado devido ao aumento das yields. Quando antes tinham muita dificuldade em competir com os outros investidores – com mais capital disponível, maior capacidade de alavancagem e dispostos a assumir um maior grau de risco – hoje, com algum capital disponível conseguem comprar ao preço e yield oferecidos. Face ao risco e volatilidade dos restantes mercados de capitais – fundamentalmente nas acções e obrigações – esta classe de investidores tem mostrado bastante interesse em investir no mercado imobiliário, agora que é possível obter investimentos a preços mais razoáveis e yields superiores.

Segundo um inquérito realizado pelo IPD, os investidores inquiridos planeiam investir em Portugal, em 2010, um total de 718 milhões euros, sendo que 42% desse valor será direccionado para escritórios na CBD ou numa outra zona considerada prime de Lisboa. No fundo, para 2010 os investidores mantêm a sua orientação para investimentos seguros.

E o Futuro? O que nos reserva?

Apesar de estarmos a verificar alguma recuperação no mercado, que aliás vem já do 2º semestre do ano passado, a verdade é que os mercado mantém muita da turbulência e volatilidade a que nos habituamos já desde finais de 2007. Hoje em dia, a componente de dívida soberana dos Estados tem influenciado bastante o comportamento dos mercados financeiros, sendo que o mercado imobiliário naturalmente não escapará aos efeitos adversos da subida das yields das obrigações do tesouro dos Estados Europeus. Tal como se devem recordar, na edição de Janeiro desta mesma revista, quando procurei efectuar uma antevisão do presente ano, desde logo chamei a atenção para esta tendência de subida do risco da dívida soberana, muito antes dos recentes movimentos especulativos em torno da mesma.

Por outro lado, a recente alteração legislativa, no que concerne à eliminação dos benefícios fiscais para os Fundos de Investimento Imobiliário Fechados, pode vir travar alguma dessa recuperação. Segundo o Barómetro Out of the Box do mês de Maio, uma esmagadora maioria de 73,9% dos leitores acreditava que o fim desses benefícios fiscais seria prejudicial para o investimento imobiliário em Portugal, vindo a dificultar ainda mais a (re)entrada de investidores ditos institucionais no nosso mercado.

Bons negócios (imobiliários)!

Fundos Imobiliários de Reabilitação Urbana

Deixo-vos hoje o meu mais recente artigo escrito para a Revista Imobiliária.

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O tema da Reabilitação Urbana está na ordem do dia. É ideia comum entre muitos – entre os quais me incluo – que o sector da reabilitação urbana deveria ser uma aposta no nosso mercado, com apoios governamentais e políticas claras para este sector. Trata-se, indubitavelmente, de um sector económico com fortes carências e, ao mesmo tempo, com capacidade de produzir um efeito multiplicador na economia portuguesa.

Faz agora precisamente um ano, lancei em Out of the Box uma discussão alargada sobre o tema da Reabilitação Urbana, com a participação de vários actores no mercado. De entre os temas abordados, ressaltou um: os Fundos Imobiliários de Reabilitação Urbana.

Na altura, discutia-se que, de acordo com o INE, em Portugal Continental, entre 2005 e 2007, por cada 100 novos licenciamentos de habitação familiar, 3,9 diziam respeito a reconstruções. No mesmo período, do total de construções novas concluídas, 4,3% diziam respeito a reconstruções. Ainda em 2007, dos 32.342 edifícios licenciados para habitação familiar, 19% diziam respeito a ampliações, reconstruções, etc. Tudo o resto, era construção nova de raíz.

Já no ano de 2008, de um total de 38.551 edifícios licenciados, apenas 21% diziam respeito a ampliações, alterações ou reconstruções. Os restantes 79% respeitavam a construção nova.

Num País já com mais de 5,5 milhões de alojamentos familiares (para 10 milhões de habitantes) e numa conjuntura recessiva, talvez fosse tempo de começar a pensar, seriamente, em reabilitar, renovar, refazer, reconstruir...

Enquadramento Legal e Fiscal

Podemos dizer, pelas suas características, que um Fundo Imobiliário de Reabilitação Urbana pode ser equiparado a um fundo especializado. Esta categoria de fundos (os chamados FEI – Fundos Especiais de Investimento), caracteriza-se por lhes ser permitido investir em activos ditos “especiais” ou “especializados”, tais como prédios mistos e rústicos, simples direitos de exploração sobre imóveis ou instrumentos financeiros derivados.

De entre os fundos ditos especializados, temos também os Fundos Florestais ou os Fundos de Arrendamento Habitacional (os já conhecidos FIIAH). Para mais informações sobre categorias e características dos fundos imobiliários, o leitor pode sempre recorrer à Real Estate & Finance Newsletter nº6.

Tal como qualquer outro fundo imobiliário, os fundos de reabilitação urbana poderão ser abertos, fechados ou mistos. Deverão, no entanto, ser constituídos entre 2008 e final de 2012 e ter na sua carteira um mínimo de 75% de imóveis sujeitos a acções de reabilitação localizados em áreas de reabilitação urbana.

Assim, deverão obedecer ao enquadramento legal que regula esta indústria (nomeadamente o Decreto-Lei nº 13/2005 e os regulamentos em vigor da CMVM) mas observando regras específicas e que constam do Art. 71º do Estatuto dos Benefícios Fiscais.

Esse estatuto refere o seguinte:

- Os rendimentos de qualquer natureza obtidos por fundos de reabilitação urbana encontram-se isentos de IRC;
- Os rendimentos respeitantes a unidades de participação de fundos de reabilitação urbana distribuídos aos participantes são sujeitos a retenção na fonte em sede de IRS ou de IRC, à taxa de 10%, excepto quando os titulares dos rendimentos sejam entidades isentas ou entidades não residentes sem estabelecimento estável em território português;
- Quando os titulares de rendimentos respeitantes a UP’s nos fundos de reabilitação urbana englobem os rendimentos que lhes sejam distribuídos, têm direito a deduzir 50% dos rendimentos relativos a dividendos;
- As mais-valias com a venda de unidades de participação em fundos de reabilitação urbana são tributadas à taxa de 10%, quando os titulares sejam sujeitos passivos de IRS ou entidades não residentes.

De referir ainda que a própria actividade de reabilitação urbana goza de IVA à taxa reduzida (5%), desde que se tratem de obras de reabilitação em zonas de reabilitação urbana. Adicionalmente, há lugar à devolução de IMT (Imposto Municipal sobre Transacções Imobiliária, a antiga SISA) em prédios adquiridos para reabilitação urbana, e isenção de IMI (Imposto Municipal sobre Imóveis, a antiga Contribuição Autárquica) durante 5 anos para imóveis reabilitados. Por fim, existe também isenção de IMT na 1ª venda de um imóvel reabilitado.

O Mercado na Actualidade

De acordo com informação mais recente disponibilizada pela APFIPP, os fundos especiais de investimento (onde poderemos englobar os fundos de reabilitação urbana, no entanto sem certeza que a APFIPP e a CMVM assim os classifiquem) apresentavam um peso na indústria de 15,43% do total de activos sob gestão:

Fonte: CMVM

Já de acordo com a CMVM, também em Março passado, pouco mais de € 180 Milhões estavam direccionados para a “construção de reabilitação”, ou seja, uns meros 2% do total gerido por fundos imobiliários em Portugal!

Actualmente, e que tenha conhecimento, existem apenas 2 fundos de reabilitação urbana em actividade, o Príncipe Real Fundo de Reabilitação Urbana e o Fundo Fortuny do BANIF. É de realçar o facto do Fortuny estar classificado como fundo imobiliário fechado (e não como fundo de reabilitação urbana) mas a sua política de investimento estar direccionada à reabilitação urbana, constando mesmo no seu Regulamento de Gestão, a regra de ter 75% da sua carteira afecta a imóveis sujeitos a acções de reabilitação localizados em áreas de reabilitação urbana.

Por outro lado, o Fundo Orey Reabilitação Urbana, bem como os 2 fundos de reconversão urbana do Grupo Espírito Santo, não são fundos imobiliários de reabilitação urbana. Tratam-se de fundos que, julgo eu, foram constituídos antes da entrada em vigor da nova lei. Poderão, eventualmente, ter uma política de investimentos direccionada a imóveis de reabilitação mas não obedecem aos requisitos legais desta categoria de fundos, nem tão pouco usufruem dos benefícios fiscais.

Concluímos assim, que existem poucos fundos de reabilitação urbana, num sector tão necessitado de projectos, investidores e financiamento. Podemos, eventualmente, especular algumas razões para este facto:

- 75% dos activos do fundo têm de ser imóveis sujeitos a acções de reabilitação urbana em zonas de reabilitação urbana, o que restringe demasiado o espaço geográfico de actuação e o tipo de intervenção a fazer nos imóveis;
- Um fundo de reabilitação urbana vai necessariamente desenvolver uma forte componente de promoção imobiliária, pelo que o perfil de risco dos participantes é diferente do investidor num fundo de rendimento e o horizonte de investimento é mais longo, exigindo uma imobilização de capital por um período superior a outros tipos de fundos;
- A reabilitação urbana nos centros históricos tem uma componente habitacional muito elevada, onde, tradicionalmente, os fundos imobiliários portugueses não têm investido;
- A dimensão mínima crítica dos projectos: a escala de intervenção que os fundos imobiliários procuram tradicionalmente nem sempre é viável na reabilitação urbana.

Olhando para todos estes números, concluímos que estamos ainda muito longe de uma situação óptima: reabilitamos pouco, os veículos de investimento que existem restringem a actividade e a componente legal e burocrática é pesada. Salvo excepções, provavelmente de algumas (poucas) SRU, o mercado de reabilitação urbana é ainda reduzido. Esperemos que o futuro seja mais dinâmico.

Bons negócios (imobiliários)!

Internacionalização do Imobiliário Português: A análise do risco

Deixo-vos hoje versão integral do mais recente artigo que escrevi para a Revista Imobiliária.

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Muitas são hoje as empresas portuguesas, nos sectores do imobiliário e da construção, que olham para os mercados externos como forma de prosseguir e fazer crescer a sua actividade empresarial.

Com maior grau de preferência, as nossas empresas olham para os mercados lusófonos, tais como Angola, Moçambique, Cabo Verde ou Brasil. A afinidade cultural, a língua e a facilidade de estabelecer “pontes” são elementos importantes na escolha do país destino do investimento e na tomada de decisão de internacionalização.

No entanto, parece-me que existirão mais elementos a analisar neste processo de tomada de decisão. Uma correcta análise desses elementos irá com certeza mitigar alguns riscos associados, quantificá-los e preveni-los. É sobre alguns destes riscos que iremos falar neste artigo.

Riscos associados ao investimento imobiliário

Existem alguns riscos que podem ser directamente associados ao investimento no sector imobiliário. Esses riscos são os seguintes:

1) Business Risk ou Risco de Mercado. Tem a ver directamente com o mercado e o próprio negócio a desenvolver. O investimento imobiliário está directamente relacionado com arrendamentos e com a capacidade de um imóvel em produzir rendas, enquanto que actividades ligadas à promoção imobiliária relacionam-se mais com vendas e financiamentos à aquisição.
Num ou noutro caso, variações na actividade económica de um país ou alterações no poder de compra, por exemplo, são factores que contribuem para o risco do negócio.

2) Financial Risk ou Risco Financeiro. Está relacionado com elementos financeiros do negócio ou da empresa, tais como níveis de endividamento. Se o investimento imobiliário estiver muito alavancado, o seu risco financeiro aumenta.

3) Liquidity Risk ou Risco de Liquidez. Como tão bem sabemos, o sector imobiliário é tipicamente um sector com baixo nível de liquidez, logo sempre com um maior nível de risco. No entanto, esta liquidez poderá ser tanto maior ou menor consoante o país alvo do nosso investimento. Com certeza, investir em imobiliário no Brasil ou em Moçambique significará correr diferentes níveis de risco de liquidez, variando também consoante o sector e a cidade onde se concretizem tais investimentos.
A quantidade e qualidade da informação disponível estão também associadas ao risco de liquidez, podendo ser determinantes na tomada de decisão.

4) Inflation Risk ou Risco de Inflação. Há que levar em linha de conta que inflações elevadas ou inesperadas podem fazer aumentar o risco de um investimento imobiliário no estrangeiro, retirando-lhes, naturalmente, rendibilidade em termos líquidos.

5) Management Risk ou Risco de Gestão. O nível de investimento estrangeiro pode ditar a maior ou menor necessidade de implementar uma estrutura local de gestão, influenciando sempre a capacidade de gerar maior ou menor valor para o investidor.

6) Interest Rate Risk ou Risco de Taxa de Juro. O investimento imobiliário tende a ser bastante alavancado. As características deste activo “a isso obriga” pelo que alterações nos níveis das taxas de juro acarretam sempre bastante risco para o investidor. Aliás, o mercado deparou-se bastante com este risco em 2008, quando a Euribor atingiu valores máximos, reportando fortes prejuízos financeiros para operadores imobiliários globais, como é o caso, por exemplo, da Sonae Sierra.
Mesmo que um investimento imobiliário seja financiado por taxa fixa ou esteja, de outra forma, imunizado a variações na taxa de juro, alterações nesta podem sempre influenciar o preço pelo qual alguém estará disposto a pagar por esse imóvel, logo influenciando o valor de uma carteira.

7) Legislative Risk ou Risco Legislativo. Alterações legislativas podem sempre afectar a rendibilidade de um investimento imobiliário dado que este sector é tipicamente um sector altamente regulado. Vimos ainda recentemente que a proposta para o Orçamento de Estado de 2010 de eliminar os benefícios fiscais em sede de IMT e IMI para os fundos fechados pode condicionar o investimento directo estrangeiro no nosso País. Assim sendo, efectivamente o poder legislativo tem forte influência no investimento imobiliário e a aferição deste risco é bastante importante para o investidor.
Em países como Angola, Moçambique ou mesmo Cabo Verde, é expectável que haja alterações legislativas a prazo, por se tratar de países ainda com um longo processo de desenvolvimento pela frente.

8) Environmental Risk ou Risco de Meio-ambiente. As questões relacionadas com a sustentabilidade no imobiliário estão cada vez mais na ordem do dia, sendo hoje este um risco importante de ser medido.

9) Currency Risk ou Risco Cambial. Os investimentos efectuados em países fora da Zona Euro serão denominados em moeda estrangeira, logo esses investimentos acarretam risco cambial. Vimos já num artigo anterior nesta revista quais as formas de cobertura deste risco, nomeadamente através de forwards cambiais ou swaps cambiais.

10) Political Risk ou Risco Político. Parece-me a mim de menor dimensão, hoje em dia, mas em países como Angola, São Tomé ou Guiné-Bissau trata-se ainda de um risco elevado, ou seja, de haver crises políticas, processos eleitorais recorrentes ou mesmo tentativas de golpes de estado.

Forma de Gerir o Risco Imobiliário

Identificados os potenciais riscos que um investidor imobiliário pode incorrer no seu investimento no estrangeiro, importa agora reflectir nas formas de gestão desses mesmos riscos.

Antes da tomada de decisão de entrada num país estrangeiro, o investidor deverá conhecer muito bem a realidade local. Para tal, a realização de um Estudo de Mercado pode revelar-se peça fundamental nesta decisão. Um Estudo de Mercado bem realizado deverá providenciar ao investidor todos os elementos relacionados com o enquadramento legal e fiscal da actividade, a descrição completa da concorrência instalada, os preços praticados no mercado, as preferências da procura potencial, eventuais barreiras à entrada, etc.

Após conhecida a realidade local e definidos os targets de investimento, o investidor deverá executar um cuidadoso processo de due diligence ao(s) imóvel(eis) que pretende adquirir, por forma a recolher toda a informação relacionada com os mesmos.

Posteriormente, uma cuidada análise financeira e análise de sensibilidade são ferramentas fundamentais no apoio à tomada de decisão. Não bastará ao investidor conhecer os fundamentais do mercado; deverá ser capaz de os adaptar convenientemente aos seus investimentos-alvo e ser capaz de antecipar e prever cenários de risco.

A diversificação é sempre uma boa forma de nivelar o risco de qualquer investimento, se bem que no sector imobiliário tal se revelará mais difícil. No entanto, para um investidor profissional e mais rotinado com investimentos indirectos (por exemplo, em índices imobiliários), a diversificação é fundamental como forma de reduzir o risco de uma carteira imobiliária.

Uma boa análise de todos estes elementos com certeza permitirá ao investidor gerir e reduzir os riscos associados ao seu investimento: legal/fiscal, de mercado/negócio, financeiro, de taxa de juro, cambial.

Bons negócios (imobiliários)!

O Imobiliário do Ponto de Vista Financeiro

Publico aqui mais um artigo que escrevi para a última edição da Revista Imobiliária, a fazer um balanço sobre 2009 e a procurar projectar o ano de 2010.

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2009: Uma Retrospectiva

Há cerca de 9 meses atrás, por ocasião da publicação da Real Estate & Finance Newsletter nº5, dedicada ao tema dos Hedge Funds, fazia um balanço do que se tinha passado em 2008, tendo-lhe chamado “O Ano de Todos os Perigos”. Por essa altura, os mercados financeiros e imobiliários estavam a chegar aos seus mínimos e os dados não eram animadores:

- O mercado de habitação norte-americano sofria uma queda acumulada, desde máximos de 2006, superior a 30%;

- As casas usadas ficavam em média 10 meses no mercado até serem vendidas, indiciando uma (quase) paralisação do mercado;

- Aumentava o negative equity no mercado, as vendas efectuadas a desconto e o número de hipotecas executadas;

- O mercado de commercial real estate quase entrava em colapso, com grande parte dos REIT a necessitar urgentemente de capital, sem linhas de crédito disponíveis, com yields e vacancy rates a subir e capitalizações bolsistas em baixo;

- As taxas de juro já tinham iniciado um movimento de descida mas longe ainda de atingirem os mínimos que hoje se verificam.

Na altura, lembro-me bem que apontava 3 variáveis a ter em conta para ir analisando o mercado e “navegando à vista”: yields, dívida e vacancy rates.

No fundo, aquilo que observávamos era uma erosão no valor do mercado habitacional, dado o efeito conjunto da desvalorização das habitações e da manutenção do valor da dívida (amortizável a longo prazo):

Volvidos agora mais de 9 meses, importa fazer um balanço sobre o que se passou e concluir acerca das expectativas geradas. Vamos ver o que aconteceu com as yields, a dívida e o valor dos imóveis.

Efectivamente, o 1º trimestre de 2009 não augurava nada de bom, com os mercados a sofrerem importantes e assinaláveis quedas. A partir de Março de 2009 o sentimento alterou-se e os mercados reagiram.

Desde essa altura, o índice S&P Case Shiller (que mede o valor do mercado de habitação norte-americano e já aqui analisado num artigo anterior), valorizou 4,66% e o S&P 500 acumula uma subida de cerca de 60%. As casas demoram hoje menos tempo a vender (cerca de 7 meses) e as vendas têm subido de forma consistente .

As taxas de juro mantiveram o seu movimento de descida. A Euribor a 6 meses, principal indexante dos contratos de crédito à habitação em Portugal, encontrava-se em meados de Dezembro de 2009 ainda abaixo de 1% e muito abaixo dos máximos registados em Outubro de 2008 de 5,448%. Em apenas 14 meses, registou uma descida de quase 450%!

Fonte: euribor.org
Também as yields do mercado imobiliário observaram um certo processo de consolidação. Depois de fortes subidas entre o final de 2008 e início de 2009, o mercado começou a estabilizar. Dados mais recentes da Cushman & Wakefield apontam para uma average prime yield do mercado de commercial real estate no Reino Unido de 6,58 %, 83 pontos base abaixo dos máximos verificados em Março. O mercado industrial também não fugiu a esta queda, estando agora com yields 123 pontos base abaixo dos máximos de 2009. As razões subjacentes a estes movimentos relacionam-se com uma certa percepção por parte dos investidores que 2009 foi o ano dos mínimos na valorização de activos imobiliários. No entanto, pouca oferta para yields mais elevadas pode também justificar este movimento de descida (maior pressão da procura por existência de pouca oferta).

Outro movimento interessante que observamos durante o presente ano foi o processo de desalavancagem do mercado imobiliário. Durante 2009, o mercado de REIT norte-americano observou um recorde nos montantes médios de oferta de capital. Até ao final do 3º trimestre de 2009, os REIT tinham já levantado equity num montante de cerca de 23 mil milhões de dólares, acima dos máximos verificados em 2006. O peso da dívida angariada, esse encontra-se em mínimos históricos:

Fonte: NAREIT

Os 50 maiores REIT’s aumentaram a sua capitalização bolsista em 14% sendo que o peso da dívida diminuiu para 52,8% face aos 60,1% registados no 2º trimestre. Isto significa que o mercado imobiliário norte-americano atravessou em 2009 um forte processo de recapitalização, por entrada de fresh equity e progressiva desalavancagem.

Ao contrário, as empresas de Private Equity Real Estate têm tido crescentes dificuldades em angariar capital. De acordo com a Preqin, 17 private equities conseguiram levantar no mercado qualquer coisa como 4,9 mil milhões de dólares durante o 3º trimestre de 2009, o valor mais baixo desde 2003. Esta diferença face aos REIT terá provavelmente a ver com questões de transparência, confiança e liquidez dos títulos.

A questão que agora se põe é: em 2010, continuaremos a observar novas subidas nos mercados ou voltaremos às quedas?

As Perspectivas para 2010

De acordo com um analista da Canaccord Financial Corp, em 2010 o sector imobiliário, cotado e não cotado, pode observar retornos de 15% a 25%, entre 1/3 de ganhos de yield e 2/3 de ganhos de capital (ou seja, a expectativa é fundamentalmente que o mercado valorize e não que seja capaz de gerar mais rendimento). As vacancy rates também se esperam que voltem a descer, com alguma recuperação no mercado de emprego e no sector bancário. O sector dos REIT, actualmente a transaccionar a desconto e ainda 39% abaixo dos máximos verificados em 2007, também se espera que suba.

E será mesmo assim? Com alguma certeza, parece-me que ninguém o poderá afirmar mas pessoalmente tenho algumas dúvidas que os mercados recuperem tão rapidamente como alguns analistas prevêem. Fundamento a minha expectativa em 2 factores:

- Em primeiro lugar, o desemprego. Tem-se mostrado crescente nos últimos tempos e poucos esperam que o mercado de emprego melhore nos próximos 12 meses. Enquanto assistirmos à subida do desemprego, com o passar do tempo teremos mais pessoas sem emprego e sem benefícios sociais (por entretanto terem terminado), logo menor capacidade de consumo e de pagamento de dívidas;

- Em segundo lugar, a dívida associada aos Estados. Também ela tem crescido bastante e face a um forte recuo no PIB da economia mundial, o risco associado a esta dívida tenderá a crescer. Ainda muito recentemente, vimos a Standard & Poor’s a rever o rating de economias como a Grécia, Portugal, Espanha, entre outras;

O primeiro factor pode ter consequências ao nível do consumo, da dívida das famílias e, por consequência, na desvalorização do imobiliário (consome-se menos, o sector de retail, por exemplo, ressente-se; com maior dificuldade em pagar as dívidas, o mercado de habitação pode desvalorizar). O segundo factor, creio poder ter consequências ao nível das yields. Com uma subida do risco associado à dívida dos Estados (o denominado risk-free), também o investidor imobiliário tenderá a “cobrar” uma yield superior no seu investimento.

Ambos os factores – entre outros, como é óbvio – poderão significar ou uma estabilização nos mercados (congelando este movimento de recuperação que dura já 8 meses) ou mesmo novas descidas.

A dívida associada ao mercado imobiliário também se manterá em 2010. No mercado norte-americano, por exemplo, existem ainda alguns REIT’s com fortes alavancagens, superiores a 90%, como são os casos da Maguire Properties ou mesmo da General Growth Properties (que inclusive já entrou em processo de falência). Das 10 empresas mais alavancadas, 6 operam quase exclusivamente no mercado de retail (novamente, a questão do desemprego a desempenhar um papel fulcral). Os 50 maiores REIT norte-americanos enfrentam um total de 17 mil milhões de dólares de dívidas a vencer durante 2010, ou seja, 7% do total da dívida por pagar. Caso os mercados iniciem novo processo de descida, estas empresas verão, de novo, a sua capitalização bolsista a descer e os seus rácios de solvabilidade a entrarem, mais uma vez, em níveis considerados perigosos.

O ano de 2010 será, novamente, um ano de navegação à vista e de escolha criteriosa dos investimentos.

Desejo a todos, um 2010 cheio de saúde e com excelentes negócios (imobiliários)!