Comprar ou Arrendar?

Deixo-vos hoje versão integral do artigo que escrevi para o Jornal Oje, no passado dia 24 de Fevereiro.


---

Muito se tem discutido nos meses recentes sobre as vantagens em arrendar um imóvel, face à opção alternativa da aquisição, seja por capitais próprios, seja por recurso a financiamento bancário.

Na realidade, quando há pouco mais de 1 ano as taxas de juro Euribor atingiram valores máximos (com a euribor a 6 meses, indexante mais utilizado nos contratos de crédito à habitação em Portugal, a cotar em 5,448%), muitos foram aqueles que se lamentaram com a opção tomada pela compra em detrimento do arrendamento.Fonte: euribor.org

Expressões como «se eu soubesse o que sei hoje» e outras mostravam o lamento e algum arrependimento pela decisão recente de compra de casa. E agora que as mesmas taxas estão abaixo de 1%, será mais vantajoso comprar em vez de arrendar? E será mesmo que a taxa de juro deve ter tanta importância na tomada de decisão entre compra ou arrendamento de uma habitação?

Aquilo que pretendo com este artigo é procurar dar um contributo explicando alguns fundamentos teóricos que devem suportar, na prática, a decisão entre comprar ou arrendar.

Mais do que decidir com base numa conjuntura financeira, suportada por níveis baixos ou elevados das taxas de juro praticadas no mercado, a decisão de compra vs. arrendamento deve ser tomada com base em alguns importantes factores, tais como:

- Tempo médio de permanência: quanto tempo perspectivo habitar a minha casa? Períodos mais curtos tendem a favorecer a opção pelo arrendamento. Um activo imobiliário é, tipicamente, pouco líquido. Logo, ter o vender num curto espaço de tempo após a sua aquisição pode levar à necessidade de incorrer em perdas de capital;

- Necessidades de manutenção: caso o imóvel necessite de investimentos periódicos em manutenção e conservação, a tendência é para optar pela compra, uma vez que as rendas tendem a ser muito penalizadoras para compensarem esse necessário esforço em manutenção;

- Benefícios fiscais: actualmente têm idêntico peso em ambas as opções (em sede de IRS). No entanto, chamo a atenção para o facto de após a venda, as mais-valias só estarem isentas caso sejam reinvestidas em nova aquisição de habitação própria e permanente. Caso se opte por um arrendamento, haverá lugar ao pagamento de imposto sobre mais-valias em sede de IRS.

No entanto há um elemento muito importante que pode alterar a decisão final: o Valor Residual. Por quanto e quando perspectivo vender a minha casa? Estou a comprar numa zona que prevejo valorizar-se bastante a prazo? Mais do que qualquer outro activo financeiro, um imóvel tem um elevado valor residual. É daqui que advém a maior parte da rentabilidade num investimento imobiliário. Um proprietário é um investidor (porque corre risco de valor residual), mesmo que recorra a um financiamento bancário, ao contrário do arrendatário que não corre risco de investimento.

Significa isto que uma escolha criteriosa da futura casa em tudo aquilo que a valoriza (localização, exposição solar, acessibilidades, confrontações, áreas, disposição interna, equipamentos e tantos outros elementos) potencia esse valor residual, logo potencia o sucesso na compra.

Naturalmente, qualquer uma das opções acarreta vantagens e desvantagens, e cada caso é um caso. Contrabalançar bem umas e outras deverá igualmente ser um exercício a desenvolver por quem procura casa, antes de tomar uma decisão.

Quadro: Vantagens e Desvantagens entre Comprar e Arrendar

Bons negócios (imobiliários)!

Price Earnings na Habitação

Ultimamente tenho lido vários artigos de opinião acerca do real interesse em investir em imobiliário de habitação, fundamentalmente nos Estados Unidos. No pico da crise, o rácio price to rent encontrava-se em valores máximos, significando um sobreaquecimento do mercado, dado os elevados preços de venda face aos valores de arrendamento. Na prática, estamos a dizer que as yields estavam baixas.

Esta medida de rendibilidade assemelha-se ao PER – Price Earnings Ratio. Mede o número de anos que leva um investidor a recuperar o seu investimento, derivado apenas da rendibilidade a si associada. Por exemplo: no pressuposto que os lucros de uma empresa são totalmente distribuídos, o PER calcula-se dividindo o preço do título pelo dividendo. Assim, obtemos o número de anos que levamos a recuperar o preço de aquisição do título pelos dividendos distribuídos (na prática, o rendimento que a acção gera e distribui). O inverso é o dividend yield.

Um dos principais problemas desta medida é que é estática. Mede o período de recuperação de um investimento num dado momento para uma determinada cotação, não tendo o efeito dinâmico do crescimento. Num período inicial da vida de uma empresa, é natural que esse PER seja elevado (veja-se o exemplo da Martifer no momento do IPO). Por isso, há muitos analistas que usam o chamado PEG, que não é mais que um PER corrigido por um factor de crescimento (G, de Growth).

Esta medida tem outros problemas, tais como, não levar em linha de conta a estrutura de financiamento.

Dando como exemplo o índice norte-americano, S&P 500, podemos ver no gráfico em baixo que nos anos em que ocorreram grandes quedas ou se iniciaram períodos de bear market, o PER estava sempre em valores muito elevados.

Fonte: Robert J. Shiller
No imobiliário de rendimento, é possível calcular a mesma medida. Bastará olhar para o preço de venda do imóvel e para o rendimento que ele gera, tipicamente a renda.

O mercado de habitação norte-americano observava valores recorde em 2006. De acordo com um relatório da CNN, em Junho de 2007 o mercado de habitação norte-americano apresentava um PER médio de 22,8, com uma média dos 15 anos anteriores de 16,9. Logo nessa altura, estavam a registar-se ainda valores muito elevados face a médias históricas. Dados mais recentes do S&P Case-Shiller apontam para uma alteração no comportamento deste rácio, estando em 2009 com um price-to-rent de 19,65 (vejam o valor que atingiu em 2006, perto de 30):

Resolvi fazer um exercício simples: fui a um portal de imobiliário e pesquisei apartamentos na freguesia de Santa Maria dos Olivais. Pareceu-me ser uma zona (nomeadamente a do Parque das Nações) com bastante oferta que me permitisse obter alguma heterogeneidade na amostra, em termos de número de imóveis, áreas, preços e tipologias.

A pesquisa devolveu-me 846 apartamentos para venda e 104 para arrendamento, ou seja, um rácio de 8 para 1. Existem 8 vezes mais apartamentos para venda do que para arrendamento, indiciando desde logo maior apetência para a compra.

De acordo com o INE, em 2001, 76% dos alojamentos eram habitados pelos próprios, tendência que aparentemente terá subido durante esta década. Nos Estados Unidos, o total de proprietários não chega actualmente a 68%, com tendência a baixar, já desde 2005.

Voltando ao Parque das Nações, nos apartamentos para venda, a maior parte deles apresenta preços entre € 1.500 e € 3.000 por m2, ao passo que os arrendamentos rondam entre os € 8 e € 16 por m2.

Assim, analisando a amostra recolhida e excluindo os outliers, concluo que o Parque das Nações apresenta um price-to-rent ratio de 15,73, o equivalente a uma gross yield de 6,36%. Se a este valor excluirmos os custos associados, tais como manutenção, condomínio, IMI e taxas camarárias, eventualmente teremos uma net yield a rondar os 4%, ou seja, um PER de 25.

Com uma rendibilidade líquida de 4%, o que levará então alguém a querer investir em habitação para arrendamento? O que é que os números não nos dizem?

Bons negócios (imobiliários)!

O Imobiliário do Ponto de Vista Financeiro

Publico aqui mais um artigo que escrevi para a última edição da Revista Imobiliária, a fazer um balanço sobre 2009 e a procurar projectar o ano de 2010.

---

2009: Uma Retrospectiva

Há cerca de 9 meses atrás, por ocasião da publicação da Real Estate & Finance Newsletter nº5, dedicada ao tema dos Hedge Funds, fazia um balanço do que se tinha passado em 2008, tendo-lhe chamado “O Ano de Todos os Perigos”. Por essa altura, os mercados financeiros e imobiliários estavam a chegar aos seus mínimos e os dados não eram animadores:

- O mercado de habitação norte-americano sofria uma queda acumulada, desde máximos de 2006, superior a 30%;

- As casas usadas ficavam em média 10 meses no mercado até serem vendidas, indiciando uma (quase) paralisação do mercado;

- Aumentava o negative equity no mercado, as vendas efectuadas a desconto e o número de hipotecas executadas;

- O mercado de commercial real estate quase entrava em colapso, com grande parte dos REIT a necessitar urgentemente de capital, sem linhas de crédito disponíveis, com yields e vacancy rates a subir e capitalizações bolsistas em baixo;

- As taxas de juro já tinham iniciado um movimento de descida mas longe ainda de atingirem os mínimos que hoje se verificam.

Na altura, lembro-me bem que apontava 3 variáveis a ter em conta para ir analisando o mercado e “navegando à vista”: yields, dívida e vacancy rates.

No fundo, aquilo que observávamos era uma erosão no valor do mercado habitacional, dado o efeito conjunto da desvalorização das habitações e da manutenção do valor da dívida (amortizável a longo prazo):

Volvidos agora mais de 9 meses, importa fazer um balanço sobre o que se passou e concluir acerca das expectativas geradas. Vamos ver o que aconteceu com as yields, a dívida e o valor dos imóveis.

Efectivamente, o 1º trimestre de 2009 não augurava nada de bom, com os mercados a sofrerem importantes e assinaláveis quedas. A partir de Março de 2009 o sentimento alterou-se e os mercados reagiram.

Desde essa altura, o índice S&P Case Shiller (que mede o valor do mercado de habitação norte-americano e já aqui analisado num artigo anterior), valorizou 4,66% e o S&P 500 acumula uma subida de cerca de 60%. As casas demoram hoje menos tempo a vender (cerca de 7 meses) e as vendas têm subido de forma consistente .

As taxas de juro mantiveram o seu movimento de descida. A Euribor a 6 meses, principal indexante dos contratos de crédito à habitação em Portugal, encontrava-se em meados de Dezembro de 2009 ainda abaixo de 1% e muito abaixo dos máximos registados em Outubro de 2008 de 5,448%. Em apenas 14 meses, registou uma descida de quase 450%!

Fonte: euribor.org
Também as yields do mercado imobiliário observaram um certo processo de consolidação. Depois de fortes subidas entre o final de 2008 e início de 2009, o mercado começou a estabilizar. Dados mais recentes da Cushman & Wakefield apontam para uma average prime yield do mercado de commercial real estate no Reino Unido de 6,58 %, 83 pontos base abaixo dos máximos verificados em Março. O mercado industrial também não fugiu a esta queda, estando agora com yields 123 pontos base abaixo dos máximos de 2009. As razões subjacentes a estes movimentos relacionam-se com uma certa percepção por parte dos investidores que 2009 foi o ano dos mínimos na valorização de activos imobiliários. No entanto, pouca oferta para yields mais elevadas pode também justificar este movimento de descida (maior pressão da procura por existência de pouca oferta).

Outro movimento interessante que observamos durante o presente ano foi o processo de desalavancagem do mercado imobiliário. Durante 2009, o mercado de REIT norte-americano observou um recorde nos montantes médios de oferta de capital. Até ao final do 3º trimestre de 2009, os REIT tinham já levantado equity num montante de cerca de 23 mil milhões de dólares, acima dos máximos verificados em 2006. O peso da dívida angariada, esse encontra-se em mínimos históricos:

Fonte: NAREIT

Os 50 maiores REIT’s aumentaram a sua capitalização bolsista em 14% sendo que o peso da dívida diminuiu para 52,8% face aos 60,1% registados no 2º trimestre. Isto significa que o mercado imobiliário norte-americano atravessou em 2009 um forte processo de recapitalização, por entrada de fresh equity e progressiva desalavancagem.

Ao contrário, as empresas de Private Equity Real Estate têm tido crescentes dificuldades em angariar capital. De acordo com a Preqin, 17 private equities conseguiram levantar no mercado qualquer coisa como 4,9 mil milhões de dólares durante o 3º trimestre de 2009, o valor mais baixo desde 2003. Esta diferença face aos REIT terá provavelmente a ver com questões de transparência, confiança e liquidez dos títulos.

A questão que agora se põe é: em 2010, continuaremos a observar novas subidas nos mercados ou voltaremos às quedas?

As Perspectivas para 2010

De acordo com um analista da Canaccord Financial Corp, em 2010 o sector imobiliário, cotado e não cotado, pode observar retornos de 15% a 25%, entre 1/3 de ganhos de yield e 2/3 de ganhos de capital (ou seja, a expectativa é fundamentalmente que o mercado valorize e não que seja capaz de gerar mais rendimento). As vacancy rates também se esperam que voltem a descer, com alguma recuperação no mercado de emprego e no sector bancário. O sector dos REIT, actualmente a transaccionar a desconto e ainda 39% abaixo dos máximos verificados em 2007, também se espera que suba.

E será mesmo assim? Com alguma certeza, parece-me que ninguém o poderá afirmar mas pessoalmente tenho algumas dúvidas que os mercados recuperem tão rapidamente como alguns analistas prevêem. Fundamento a minha expectativa em 2 factores:

- Em primeiro lugar, o desemprego. Tem-se mostrado crescente nos últimos tempos e poucos esperam que o mercado de emprego melhore nos próximos 12 meses. Enquanto assistirmos à subida do desemprego, com o passar do tempo teremos mais pessoas sem emprego e sem benefícios sociais (por entretanto terem terminado), logo menor capacidade de consumo e de pagamento de dívidas;

- Em segundo lugar, a dívida associada aos Estados. Também ela tem crescido bastante e face a um forte recuo no PIB da economia mundial, o risco associado a esta dívida tenderá a crescer. Ainda muito recentemente, vimos a Standard & Poor’s a rever o rating de economias como a Grécia, Portugal, Espanha, entre outras;

O primeiro factor pode ter consequências ao nível do consumo, da dívida das famílias e, por consequência, na desvalorização do imobiliário (consome-se menos, o sector de retail, por exemplo, ressente-se; com maior dificuldade em pagar as dívidas, o mercado de habitação pode desvalorizar). O segundo factor, creio poder ter consequências ao nível das yields. Com uma subida do risco associado à dívida dos Estados (o denominado risk-free), também o investidor imobiliário tenderá a “cobrar” uma yield superior no seu investimento.

Ambos os factores – entre outros, como é óbvio – poderão significar ou uma estabilização nos mercados (congelando este movimento de recuperação que dura já 8 meses) ou mesmo novas descidas.

A dívida associada ao mercado imobiliário também se manterá em 2010. No mercado norte-americano, por exemplo, existem ainda alguns REIT’s com fortes alavancagens, superiores a 90%, como são os casos da Maguire Properties ou mesmo da General Growth Properties (que inclusive já entrou em processo de falência). Das 10 empresas mais alavancadas, 6 operam quase exclusivamente no mercado de retail (novamente, a questão do desemprego a desempenhar um papel fulcral). Os 50 maiores REIT norte-americanos enfrentam um total de 17 mil milhões de dólares de dívidas a vencer durante 2010, ou seja, 7% do total da dívida por pagar. Caso os mercados iniciem novo processo de descida, estas empresas verão, de novo, a sua capitalização bolsista a descer e os seus rácios de solvabilidade a entrarem, mais uma vez, em níveis considerados perigosos.

O ano de 2010 será, novamente, um ano de navegação à vista e de escolha criteriosa dos investimentos.

Desejo a todos, um 2010 cheio de saúde e com excelentes negócios (imobiliários)!

1º Aniversário

Fazemos 1 ano! Neste 1º aniversário, quero dar os parabéns aos quase 1.000 utilizadores que todos os meses visitam Out of the Box. Começamos com pouco mais de 100, hoje somos quase 1.000.

Para o ano que ainda agora começou, procurei fazer algumas alterações. O blogue tem agora 4 colunas para facilitar o acesso a documentos de research que têm dezenas de downloads diários. Alerto para o facto que uma correcta visualização do blogue poderá depender do tamanho do monitor de cada um de vós.

Adicionalmente, Out of the Box irá contar com 3 Associate Thinkers durante 2010, que nos vão ajudar a pensar o imobiliário tal como um activo financeiro. Desde já agradeço ao João Fonseca da Orey Financial, Filipe Maurício da Grémio e João Madeira de Andrade da Aguirre Newman o terem aceite o meu desafio de, periodicamente, contribuírem com artigos e ideias Out of the Box.

Obrigado a todos e espero daqui a 1 ano poder continuar a contar convosco.

Bons negócios (imobiliários)!

Are we PIGS?

As notícias mais recentes nos mercados financeiros levam-me a escrever hoje algumas linhas sobre o estado da nossa dívida.

PIGS: conjunto de iniciais que significam Portugal, Italy, Greece e Spain. PIGS. Nos mercados financeiros, somos conhecidos por sermos um PIG (porco). Há quem seja BRIC (tijolo), nós somos PIG.

Não me aflije ser considerado um "porco" - até gosto da carne, confesso! O que me aflije, com muita sinceridade, é viver num País governado e gerido por pessoas incapazes de nos tirar da lama onde, nós "porcos", vivemos.

Leiam este conjunto de notícias que têm saído na imprensa nacional e internacional:

Portugal, Spain Lead Worldwide Decline in Stocks; Dollar Gains

Só a Venezuela cai mais do que a bolsa de Lisboa em 2010

Receios dos investidores catapultam risco da dívida de Portugal

Portugal, Greece Lead Surge in Sovereign Debt Risk on Deficits

Nos últimos dias, a dívida portuguesa tem visto subir a sua yield nos mercado internacionais. O custo de segurar essa dívida, disparou. O PSI-20 acumula, neste momento, 11% de queda em 2010.

Parece-me ser tempo destas variáveis financeiras entrarem, definitivamente, no processo de tomada de decisões em Portugal. Devemos todos ter clara noção que o Estado não é uma entidade extraterrestre, intocável e infalível.

Deixo-vos este post porque me parece que estamos a correr sérios riscos financeiros. Estas mexidas nos mercados financeiros têm, a curto prazo, reflexo na vida das empresas e dos particulares. Quanto mais cara for a dívida emitida pelo Estado, mais cara será a dívida contraída pelos bancos e esse custo passará para a economia, reflectindo-se numa subida dos custos dos empréstimos a empresas e particulares. Esses não têm e não terão condições para pagar dinheiro tão caro.Recentemente escrevia para a Revista Imobiliária que estes movimentos teriam claras consequências no investimento imobiliário em Portugal, podendo reflectir-se no início de um novo ciclo de subidas nas yields.

Uma solução, que poderia passar por um Orçamento de Estado exemplar, perdeu-se. Ficamos contentes por baixar o déficit em 1 ponto percentual. Achamos ser um cataclismo baixar a despesa corrente do Estado, e aceitamos que os impostos indirectos possam ter de subir.

Adicionalmente, sentimo-nos confortáveis em pagar elevados vencimentos a gestores públicos, cujas empresas por si geridas dão prejuízo. E temos medo em anunciar um corte transversal nas despesas do Estado, inclusive, nos vencimentos dos nossos políticos. Acham uma medida demagógica? A mim parece-me que, sobretudo, daria um (bom) exemplo.

Eu sempre trabalhei no sector privado e sempre me habituei a trabalhar em função da facturação, da rendibilidade e no cumprimento de objectivos estratégicos, objectivos esses comuns, para um bem comum, não pessoais. Parece-me ser tempo do Estado começar a fazer o mesmo.

Para mim, cataclismo é ter de subir outra vez os impostos ou ver as empresas sem conseguir receber nem obter financiamento para a sua actividade.

Para mim, cataclismo é ver que o maior devedor no País é o próprio Estado, que assim estrangula o fundo de maneio de grande parte do nosso tecido empresarial.

Espero não estarmos à beira de uma ruptura financeira em Portugal. Isso, sim, seria um verdadeiro cataclismo!

Bons negócios (imobiliários)!