O Mercado em Imagens - VIII

Negative Equity in US Mortgages

The Economist House Price Index

Bons negócios (imobiliários)!

As avaliações de activos imobiliários prevêem os preços de venda?

Por Luís Francisco
Director Portugal
IPD - Investment Property Databank

«Poderão as avaliações imobiliárias ser consideradas fiáveis e credíveis? Em 2009, 80% apresentaram um diferencial entre valor de avaliação e preço de venda não superior a 10%.»

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O presente artigo pretende explorar algumas questões pertinentes e elementares em torno das avaliações de activos imobiliários: Poderão as avaliações imobiliárias, realizadas em Portugal, ser consideradas fiáveis e credíveis? Será que prevêem os preços de venda?

Sendo a avaliação a cotação do activo imobiliário, é fundamental obter uma resposta para as questões colocadas. Neste sentido, desenvolvemos um pequeno exercício no qual avaliámos a qualidade e fiabilidade das avaliações imobiliárias em Portugal, tendo por base, única e exclusivamente, a informação reportada por investidores participantes na base de dados do IPD em Portugal ao longo dos últimos 10 anos. A amostra tida em consideração incluiu 178 transacções, com um valor global a rondar os € 1,6 mil milhões.

De um modo simples, o estudo consistiu em estabelecer um paralelo entre o valor de alienação dos activos, e o seu valor de avaliação no final do ano anterior, ajustado com base nas (1) despesas de capital líquidas registadas no período decorrido entre o momento de avaliação e transacção do activo, e (2) valorização de capital do segmento de mercado em que o activo se insere, ajustada para o mesmo período de tempo.

De acordo com os últimos resultados apurados, em 2008 e 2009, conclui-se que 89% e 80% das transacções registadas pelo IPD Portugal, respectivamente, apresentaram um diferencial entre valor de venda e valor de avaliação ajustado não superior a 10% em termos absolutos (i.e. compreendido entre um intervalo de -10% e +10%). Este resultado remete-nos para o reforço da exactidão das avaliações imobiliárias em Portugal, quando comparado com anos anteriores.

Contudo, se em períodos de maior dificuldade, como 2008 e 2009, em que o Índice de investimento imobiliário IPD Portugal registou as menores rentabilidades da sua série histórica de 10 anos, é visível uma maior aproximação entre valor de avaliação e transacção.

Em anos anteriores, quando os investidores detinham maior liquidez, e as suas performances tinham com principal driver a componente valorização de capital, o avaliador, com uma atitude conservadora, ficou mais distante do valor de transacção. No período 2004-2007, apenas 53% das transacções evidenciaram um diferencial entre valor de venda e avaliação ajustada compreendido entre o intervalo de -10% e +10%, sendo que aproximadamente 60% das transacções foram realizadas por valores superiores aos da avaliação.

Regressando a 2009, é interessante notar que 73% das transacções foram efectuadas por valores inferiores ao da avaliação ajustada, o que poderá ser considerado como reflexo natural das actuais condições de mercado, com alguns dos investidores a evidenciarem necessidade de vender e gerar liquidez, ainda que isso tenha representado assumir menos-valias nas transacções levadas a cabo.

Em termos gerais, a análise agregada 2000-2009 fornece-nos indicadores positivos quanto à capacidade do perito avaliador projectar na avaliação, o valor de transacção do activo, visto que em cerca de 70% dos casos, a diferença entre valor de venda e avaliação ajustada está compreendida no intervalo entre -10% e +10%, e 80% no intervalo entre -15% e +15%. Ainda assim, é visível a existência de alguns erros individuais de avaliação.

Interessante salientar, que os resultados alcançados para Portugal estão relativamente em linha com o que tem sido testado e obtido em outros mercados de investimento europeus analisados pelos IPD.

Austeridade - será mesmo bom?

Deixo-vos hoje um vídeo bastante bem feito a explicar a crise actual, as medidas tomadas e o perigo das mesmas.

Concordo com bastantes coisas mas tenho reticências sobre a conclusão...

Bons negócios (imobiliários)!

Derivados Imobiliários

Foi lançado o primeiro Fundo de Derivados em Imobiliário, o inProp UK Commercial Property Fund. O Fundo terá um capital para investir na ordem das 50 milhões de libras e será cotado na Bolsa de Valores da Irlanda.

Trata-se de um fundo aberto, cotado e não-alavancado, proporcionando uma liquidez mensal. O Fundo estará investido em posições longas sobre índices imobiliários, procurando seguir o índice IPD. O produto posicionar-se-á entre REIT's e Property Unit Trusts. O seu objectivo é de proporcionar aos investidores um investimento com menor volatilidade que os REIT's, maior liquidez e menores custos de transacção do que Property Unit Trusts.

Por forma a reduzir o risco de contra-parte, o Fundo irá negociar swaps imobiliários e, de seguida, converter essas posições em contratos de futuros na Eurex.

Uma curiosidade do Fundo: um dos sócios é Português, chama-se Ricardo Pereira, especialista em Finanças Imobiliárias.

Com a crise que se tem vivido nos últimos anos, o mercado de derivados imobiliários sofreu bastante em termos de volumes de transacção. O mercado espera poder ter agora, com este veículo, uma forma alternativa de investimento em posições longas sobre activos imobiliários (sem ser em posições spot) e, ao mesmo tempo, que lhes permita fazer hedging de posições longas spot.

Numa recente conferência do IPD, os delegados nela presentes referiram que a possibilidade de fazer hedging e gestão de liquidez eram as principais razões para usar derivados.

Num próximo artigo, explicarei as diferentes estratégias que podem ser usadas investindo em derivados imobiliários.

Bons negócios (imobiliários)!

O Mercado em Imagens - VII

Deixo-vos hoje um gráfico que me parece extremamente interessante. Mostra claramente que, nos Estados Unidos, a alavancagem da economia tem ocorrido, nos últimos meses, à custa da Reserva Federal.

Na realidade, os particulares têm feito um grande esforço no sentido de se desalavancarem. No 2º trimestre de 2010, foram reembolsados cerca de USD 300 billion. Foi o nono trimestre seguido de desalavancagem, a uma taxa média anual de 2,2%.

Se observarmos com atenção, concluímos que a dívida total emitida não é muito inferior aos picos ocorridos em 2006 e 2007, apenas mudou de mãos.

Bons negócios (imobiliários)!

A Avaliação de Hotéis

Um dia destes, ao ler um paper sobre avaliação de hotéis, feito pela HVS, achei por bem escrever este pequeno artigo.

Resumidamente, o paper em causa refere que, actualmente, os hotéis estão sub-avaliados devido à conjuntura financeira que vivemos. O crédito é escasso e mais caro. O custo é, por isso, mais elevado e os loan-to-value (LTV) mais baixos. Por estas razões, os hotéis estão sub-avaliados porque em condições normais, o crédito estaria mais acessível e isso alavancaria o valor dos hotéis.

Parece-me que há que ter alguma cautela na ponderação das variáveis financeiras na avaliação económica de qualquer investimento e este paper é o reflexo da importância das fontes de financiamento na determinação do valor de mercado de um activo imobiliário.

Antes de tudo, há sempre que conhecer profundamente as variáveis operacionais de um hotel e saber determiná-las. A avaliação económica de um hotel ou resort carece de conhecimento específico de uma operação hoteleira. Mas há princípios base de avaliações financeiras que devem ser aplicados.

Avaliar um activo de rendimento deve ser feito olhando exclusivamente à sua capacidade de gerar cash-flow. O processo de avaliação deve centrar-se no cálculo dos cash-flows operacionais e de investimento e não levar em linha de conta a forma como o activo é financiado. No caso de um hotel, devemos concentrar-nos nas receitas e custos que gera por departamento (alojamento, F&B, salas de reuniões, spa's, etc.), determinando assim a margem de cada um delese calculando o chamado GOP - Gross Operating Profit. Depois há que imputar os custos indirectos e os não-distribuídos (management, pessoal, rendas, taxas, marketing, etc.) e calcular o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation).

Já o financiamento é analisado por via da taxa de desconto. Por isso mesmo, devemos calcular o cash-flow de exploração (EBIT x (1-t) + Amortizações) e o de investimento (em activos fixos e em fundo de maneio), o que resulta no Free Cash-Flow. A taxa de desconto a utilizar deverá ser calculada com base no WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Neste caso, então, e olhando para o paper da HVS, como reflectimos na nossa avaliação uma alteração das condições nos mercados financeiros? O que costumo fazer nos trabalhos de análise de investimentos imobiliários de clientes meus é procurar modelar a taxa de desconto. Tal como projectamos cash-flows, eu também procuro projectar diferentes níveis de risco, procurando assim projectar alterações nos níveis da taxa de juro e alavancagens. É desta forma que pondero no valor de um Hotel, por exemplo, alterações futuras na conjuntura financeira.

Analisando as conclusões da HVS, e perante a minha experiência, não é linear que LTV's superiores potenciem, indefinidamente, o valor por quarto de um Hotel. Há que lembrar que mais endividamento significa mais risco para o investidor. Por outro lado, não é só o LTV que altera a taxa de desconto (e logo o custo de oportunidade de investir num hotel em detrimento de outro investimento imobiliário): há que ponderar a própria taxa de juro, os prémios de mercado e o nível de alavancagem da operação.

Mas uma coisa é certa: o valor de um Hotel tem de ser, fundamentalmente, de natureza operacional. As condições financeiras podem provocar algumas alterações no seu valor mas não determinam, com certeza, a sua rentabilidade.

Bons negócios (imobiliários)! E já agora, hoteleiros!

Um Imóvel que é um Troféu - II

Há dias escrevia sobre aquele tipo de investidores que gosta dos chamados Trophy Assets e o que tem mudado neste tipo de investimentos.

Muitos são aqueles que hoje procuram yields seguras, baixas, com bons tenants para garantir a solidez da sua rentabilidade. No entanto, Brian Gill da Kalorama Realty Capital pergunta-se até quando. E eu também.

Tipicamente, os investidores imobiliários têm duas motivações principais nas suas tomadas de decisão de investimento: ganho de yield ou ganho de capital. Quer isto dizer que ou privilegiam a segurança do rendimento ou então procuram oportunidades imobiliárias que lhes permita ganhar com a venda futura a um preço superior. Naturalmente, um misto entre ambas também funcionará (e talvez até melhor).

Tal como eu, Brian Gill julga que o yield investment, aos valores que hoje são praticados, poderá não ser sustentável no longo prazo nem reflecte o risco real das operações. Grande parte dos investidores se direcciona para os investimentos core baseados em yield, o que tem provocado um aumento do preço desses imóveis.

Gill: Mismatch Exists Between Yields and Risk

Talvez por isso, William Ackman tenha decidido apostar em 2 sectores que muito têm sofrido com esta crise: o residencial e de commercial real estate development. Esta aposta resultará de um spin-off da General Growth Properties e apostará em desenvolvimentos com potencial valor imobiliário futuro. É o próprio quem reconhece que o Net Asset Value deste fundo, nos primeiros tempos, não irá com certeza subir mas que, a longo prazo, encerra muito valor pela natureza e localização dos imóveis.

Pois eu diria: nem tanto ao mar, nem tanto à terra. Cuidado com os investimentos baseados puramente em yield mas também cuidado com aqueles que se baseiam exclusivamente numa expectativa de valorização futura. Em qualquer um deles, o custo de oportunidade (risco) deve ser muito bem medido pois pode "deitar por terra" qualquer estratégia de investimento. Nos primeiros, uma possível renegociação do contrato de arrendamento (com baixa no valor da renda) pode significar uma significativa descida da TIR do investimento que era só baseado em renda (yield). Nos segundos, bastará que as expectativas sobre uma recuperação económica não se concretizem que a TIR desses investimentos também baixará automaticamente. E, tudo isto, num cenário de médio prazo de subida das taxas de juro.

Bons negócios (imobiliários)!

Um Novo Paradigma no Turismo

Por Rui Soares Franco

ruioreysfranco@hotmail.com
Consultor em Turismo e Hotelaria

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«Não interessa construir mais do mesmo. O típico figurino de casas implantadas nas envolventes dos campos de golfe sem qualquer particularidade de diferenciação está ultrapassado e antiquado.»

Por todo o lado se ouve dizer que nada ficará na mesma depois desta crise e julgo que têm razão. As novas tendências de consumo serão alteradas com base numa modificação profunda dos critérios de prioridades. E o Turismo não vai fugir à regra. Aliás, mesmo antes da actual crise, já se assistia a uma alteração profunda nos critérios de valorização do produto turístico por parte dos consumidores. O turista vem já demonstrando que o anterior figurino turístico dos resorts está ultrapassado. Não interessa construir mais do mesmo. O típico figurino de casas implantadas nas envolventes dos campos de golfe sem qualquer particularidade de diferenciação está ultrapassado e antiquado.

Importa então alterar o modelo e adequá-lo às novas tendências do mercado. E o que querem os turistas e residentes, temporários ou não, de um moderno resort em Portugal?

Tendo em consideração as novas preocupações com questões como sejam a saúde e segurança, o ambiente, as novas tecnologias, o conhecimento, a envolvência, as pessoas, a animação turística, etc., entendo que serão estes valores que deverão estar presentes nas novas concepções de empreendimentos turísticos em Portugal, aliados à necessidade de uma maior socialização sem se perder a privacidade. O cliente destes empreendimentos tem neste momento várias preocupações que importa ter em conta e que vão influenciar decisivamente o seu critério de “consumo turístico”:

A saúde – é hoje a questão mais importante e que tem de estar presente em qualquer moderna estrutura de turismo. A possibilidade de o turista, durante a sua estadia ou permanência no empreendimento, poder tratar do seu corpo e da sua mente, utilizando todo o tipo de propostas existentes, quer ao nível do SPA quer ao nível de ginásios que lhe permitam manter a forma física e psíquica. Por outro lado, deverão ser garantidas aos residentes respostas rápidas e eficientes na área dos cuidados de saúde primários. Este aspecto, aliado a questões de segurança das pessoas e bens, será um dos principais factores que o turista terá em linha de conta quando escolher o seu destino turístico.

O território – é, cada vez mais, valorizado pelo cliente. A sua preocupação com a integração do empreendimento no espaço e, sobretudo, o respeito pela morfologia do território é muito grande. A garantia da preservação e do respeito pela ecologia, através duma fruição do espaço de forma equilibrada e respeitadora da história da sua evolução, são preocupações cada vez mais presentes. Por outro lado, os resorts terão que ter capacidade para fidelizar os seus utentes ao território, ou seja, o cliente precisa de se sentir atraído por esse mesmo território e não só pelo empreendimento em si.

O ambiente – à questão do território, está associada a preocupação com o ambiente e o respeito pela natureza. Este aspecto será tido em linha de conta pelos futuros compradores destes espaços. Conceitos ligados ao Walking Village, aspectos relacionados com as energias alternativas e as boas práticas ambientais, estarão na linha da frente de quem escolhe novos destinos.

As pessoas – a população local é um factor importantíssimo no sucesso de um resort, não só pela mão-de-obra que fornece, mas também pela necessidade de socialização de que os seus utentes carecem. Esta população deverá ser sensibilizada para as oportunidades de emprego que vão surgir mas sobretudo para a sua capacidade de acolhimento e de socialização. Será um factor que contribuirá também para a fidelização da clientela a qual procura sempre manter um contacto com a população local.

As novas tecnologias – hoje em dia, já ninguém vive sem as novas tecnologias. Será uma das contradições do novo turista – viver a natureza tal qual ela é com todo o respeito pelo ambiente e a natureza, mas sem abdicar das vantagens que as novas tecnologias trazem.

O conhecimento – actualmente, as pessoas têm preocupações crescentes com o conhecimento. Deverá ter-se então a preocupação de dotar os empreendimentos de oportunidades nesta área. Estas poderão envolver estruturas de ensino que possibilitem pequenos cursos nas vertentes do ambiente, da natureza, da história, da arte, etc. Estas estruturas, embora tendo uma componente de ensino, deverão possibilitar experiências aliando o conhecimento à ocupação dos tempos livres, criando pólos de interesse e experiências várias que transformem a estadia em acontecimentos que valerão a pena repetir.

A animação turística – será também um aspecto a ter em linha de conta. Os equipamentos desportivos e de lazer a implantar nos espaços lúdicos dos empreendimentos deverão respeitar as exigências da clientela prioritária dos mesmos, para que ofereçam sempre soluções alternativas para a ocupação dos tempos livres.

Estes são alguns dos valores que devem estar presentes nos novos empreendimentos e que os actuais fluxos turísticos esperam encontrar nas novas propostas de viagem.

Mas consideramos também não menos importantes as questões relacionadas com a linguagem arquitectónica dos empreendimentos. Como afirmávamos no início, o modelo dos resorts que tanto sucesso teve no passado, está completamente ultrapassado. Privacidade não quer dizer isolamento e, hoje em dia, a “nuclealização” das estruturas é muito importante em oposição à solução anterior. A criação de núcleos populacionais em que se garanta simultaneamente a privacidade de cada um, é uma das preocupações que deverá estar presente na concepção dos futuros resorts a instalar em Portugal.

No entanto, há que estar atento a toda esta evolução, muito mais rápida que o tempo de concretização física de qualquer empreendimento e é aqui que reside toda a dificuldade de se conceber um produto perfeitamente adaptado à realidade do mercado existente à data da sua conclusão.

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Rui d’Orey Soares Franco iniciou a sua carreira na Direcção-Geral do Turismo, onde ao longo de 32 anos e de entre outras tarefas, criou e desenvolveu o Gabinete de Apoio ao Investidor, projecto-piloto na Administração Pública. Desenvolveu actividades específicas na área da Acessibilidade ao Turismo e foi coordenador da Comissão de Avaliação dos Projectos PITER.

Actualmente, desenvolve a sua actividade como consultor de investimento em hotelaria e turismo, auxiliando Grupos Hoteleiros, Promotores e Investidores na definição e planeamento dos seus investimentos.