O Imobiliário e a Inflação

É costume dizer que o imobiliário funciona como um bom hedge para a inflação. Para os mais distraídos ou menos conhecedores, isto significa que o valor de um imóvel reage rapidamente a oscilações na inflação. Sendo assim, um investidor imobiliário está coberto (hedge) relativamente a este custo (inflação) ao deter propriedades.

Já em tempos escrevi aqui no blog sobre o Price Earnings Ratio no imobiliário. Nesse artigo referia que, em Portugal, estando as rendas habitacionais indexadas ao IHPC, a yield seria uma yield real (e não nominal) e, aí sim, o detentor de um buy-to-let estaria coberto da inflação. Um buy-to-let em Portugal é um bom hedge relativamente à inflação. Mas será mesmo assim?

Dermot Kiernan, fund manager na M&G tem dúvidas e confesso que também as começo a ter. Este "dogma" que o imobiliário é um bom hedging face à inflação pode ser verdade em alguns casos - no caso acima referido parece-me que é - mas em muitos casos já não é. Logo, investir em imobiliário para se ficar coberto da inflação pode ser um erro. Principalmente em conjunturas como a que vivemos, na qual não se perspectivam grandes apreciações de capital - leia-se subida no valor dos activos.

Kiernan dava como exemplo o UK retail prices index (RPI), que em Agosto tinha subido 5.2%, ao passo que o consumer prices index (CPI) tinha subido 4.5%. By his own words,

«Property is often talked about – it's a throwaway comment almost – as a good hedge against inflation. It's questionable. A hedge is really something that should react pretty quickly to increasing inflation. While property was unable to offer this instant correlation, it was "pretty good" as the widespread use of upwards-only leases offered a degree of comfort to investors. The exception to that – and they have been one of the most strongly sought after investments in the market – are those leases that specifically give you an RPI link.»

Ou seja, um buy-to-let em Portugal!

Outro exemplo curioso pode ser analisado na comparação dos índices S&P Case-Shiller e Owner's Equivalent Rent. Analisando o gráfico, vemos que o imobiliário tem caído bastante nos EUA desde 2006 (linha azul). Mas, nem por isso, tem havido deflação nos EUA, bem pelo contrário. Então como é que o imobiliário é um bom hedge? Como contribui ele para a inflação, se desvaloriza, ao passo que continua a haver inflação?

No caso dos EUA, desde os anos 80 que é o Owner's Equivalent Rent que "concorre" para a formação do CPI. E também por isso, entre 2002 e 2006 com uma subida vertiginosa do valor dos imóveis, nem por isso ocorreu um forte período inflacionista nos EUA. Mas uma coisa parece ser evidente: hoje em dia, arrendar uma casa nos EUA é caro, face ao valor de mercado dos imóveis. Mas também nada nos garante que não voltemos ao período de 1990-2000...

Bons negócios (imobiliários)!

As yields no sector da habitação

A yield é uma medida de rentabilidade muito usada e querida no nosso mercado imobiliário. É igualmente uma importante variável para determinar um potencial valor de mercado de um imóvel, usando o método de rendimento.

Existe research em Portugal sobre as yields nos sectores de office, retail, industrial. Mas nada no sector da habitação.

Em tempos escrevi 2 artigos sobre o Price Earnings (PER) na habitação, ou se quiserem, o price-to-rent ratio. De uma forma simplista, o PER não é mais que a yield (ou para as acções, o dividend yield) traduzida em anos. Na altura, alertava para os principais perigos da yield (ou do PER): é estática e não leva em linha de conta a estrutura de financiamento.

Desta forma, não me surpreende nada a notícia saída há dias no Finantial Times, referindo que os buy-to-let estariam em risco de negative equity. Um investidor em habitação, direccionado para o buy-to-let, tende a "prender-se" muito à yield, esquecendo-se do facto de ser estática.

Tomar decisões de investimento em buy-to-let, numa conjuntura de descida de preços, exclusivamente baseado em yield é um erro. Recorrer a financiamento para alavancar esses investimentos, torna a decisão um duplo-erro, porque a yield não incorpora nenhuma destas variáveis.

Voltando a Portugal, convencionou-se que uma prime yield no sector da habitação rondaria os 5%. Já tive oportunidade de analisar o portfolio de alguns clientes particulares e de calcular a rentabilidade das suas carteiras. Decisões que tomaram, nos últimos 5 anos, baseadas em yield estão a demonstrar-se ruinosas, sendo expectável que comecem a gerar cash-flow negativo rapidamente.

Por isso, o meu conselho é este: qualquer investimento em buy-to-let residencial deve ser olhado com muito cuidado. Analisar a yield, sim, mas é necessário entender qual o preço médio de mercado, expectativas futuras de evolução do preço, liquidez do produto, facilidade de arrendamento, etc. Mas, mesmo assim, se não estão convencidos, pelo menos subam essa yield de 5%, pelo menos para 6,5%.

Bons negócios (imobiliários) e de buy-to-let!

Price Earnings na Habitação - II

Na sequência do artigo do passado mês de Fevereiro, ficou uma questão no ar: afinal, o que é que os números nos escondem?

Bem sei que em Portugal, o “apetite” pelo investimento em imobiliário residencial para um mercado de buy-to-let é reduzido, mas o mesmo já não se aplica tanto nos mercados internacionais.

É curioso verificar que uma notícia emitida a semana passada anunciava que Portugal é dos países da União Europeia com menos casas arrendadas, com apenas 13% do mercado, face a valores acima dos 40% na França, Alemanha, Suécia, Holanda ou Áustria. E temos ainda os 32% nos Estados Unidos…

Significa isto que existe mercado de arrendamento em alguns países da Europa, logo aparenta haver apetência para o investimento neste sector. Mas se temos yields tão baixas, porque se manterá esta apetência de investimento num sector que gera rendibilidades tão baixas?

É verdade que o exercício efectuado centrou-se numa zona de Lisboa (Parque das Nações) mas é replicável para outras zonas da cidade e mesmo para outras capitais europeias. Por exemplo, o Emerging Trends in Real Estate de 2009 apontava o valor de 6,52% para as prime yields residenciais na Europa em Dezembro de 2009 (este valor compara com os 6,36% do nosso caso de estudo, com a devida reserva do Parque das Nações não ser uma zona prime residencial) e uma expectativa de descida para 6,3% no final de 2010.

Na minha opinião, existem aspectos não quantitativos que têm influência no investimento residencial, tais como:

- A habitação arrendada, tal como a generalidade do commercial real estate, tem uma forte correlação com a inflação. Na realidade, as rendas habitacionais em Portugal estão indexadas ao IHPC, logo à inflação. Isto significa que quando calculamos uma yield de 4%, estamos na prática a dizer que essa rendibilidade é real e não nominal. Se as rendas sobem todos os anos, no mínimo, à taxa anual de inflação, pelo menos esse custo está coberto;

- Por outro lado, a habitação é um bem de primeira necessidade. À partida, existe e existirá sempre procura por imóveis residenciais, todas as pessoas necessitam de uma casa para viver, ao contrário de escritórios e centros comerciais. Esta maior procura neste sector, em comparação com os restantes sectores imobiliários, tem naturalmente algum reflexo numa yield mais reduzida;

- Algum crescimento verificado nos últimos meses na quantidade de oferta de produto para arrendamento está naturalmente relacionado com a maior escassez de financiamento bancário. Esta é uma realidade nossa mas também da generalidade dos países europeus, registando assim alguma “passagem” da função de investimento para os investidores propriamente ditos e não para os bancos.

Bons negócios (imobiliários)!

Price Earnings na Habitação

Ultimamente tenho lido vários artigos de opinião acerca do real interesse em investir em imobiliário de habitação, fundamentalmente nos Estados Unidos. No pico da crise, o rácio price to rent encontrava-se em valores máximos, significando um sobreaquecimento do mercado, dado os elevados preços de venda face aos valores de arrendamento. Na prática, estamos a dizer que as yields estavam baixas.

Esta medida de rendibilidade assemelha-se ao PER – Price Earnings Ratio. Mede o número de anos que leva um investidor a recuperar o seu investimento, derivado apenas da rendibilidade a si associada. Por exemplo: no pressuposto que os lucros de uma empresa são totalmente distribuídos, o PER calcula-se dividindo o preço do título pelo dividendo. Assim, obtemos o número de anos que levamos a recuperar o preço de aquisição do título pelos dividendos distribuídos (na prática, o rendimento que a acção gera e distribui). O inverso é o dividend yield.

Um dos principais problemas desta medida é que é estática. Mede o período de recuperação de um investimento num dado momento para uma determinada cotação, não tendo o efeito dinâmico do crescimento. Num período inicial da vida de uma empresa, é natural que esse PER seja elevado (veja-se o exemplo da Martifer no momento do IPO). Por isso, há muitos analistas que usam o chamado PEG, que não é mais que um PER corrigido por um factor de crescimento (G, de Growth).

Esta medida tem outros problemas, tais como, não levar em linha de conta a estrutura de financiamento.

Dando como exemplo o índice norte-americano, S&P 500, podemos ver no gráfico em baixo que nos anos em que ocorreram grandes quedas ou se iniciaram períodos de bear market, o PER estava sempre em valores muito elevados.

Fonte: Robert J. Shiller
No imobiliário de rendimento, é possível calcular a mesma medida. Bastará olhar para o preço de venda do imóvel e para o rendimento que ele gera, tipicamente a renda.

O mercado de habitação norte-americano observava valores recorde em 2006. De acordo com um relatório da CNN, em Junho de 2007 o mercado de habitação norte-americano apresentava um PER médio de 22,8, com uma média dos 15 anos anteriores de 16,9. Logo nessa altura, estavam a registar-se ainda valores muito elevados face a médias históricas. Dados mais recentes do S&P Case-Shiller apontam para uma alteração no comportamento deste rácio, estando em 2009 com um price-to-rent de 19,65 (vejam o valor que atingiu em 2006, perto de 30):

Resolvi fazer um exercício simples: fui a um portal de imobiliário e pesquisei apartamentos na freguesia de Santa Maria dos Olivais. Pareceu-me ser uma zona (nomeadamente a do Parque das Nações) com bastante oferta que me permitisse obter alguma heterogeneidade na amostra, em termos de número de imóveis, áreas, preços e tipologias.

A pesquisa devolveu-me 846 apartamentos para venda e 104 para arrendamento, ou seja, um rácio de 8 para 1. Existem 8 vezes mais apartamentos para venda do que para arrendamento, indiciando desde logo maior apetência para a compra.

De acordo com o INE, em 2001, 76% dos alojamentos eram habitados pelos próprios, tendência que aparentemente terá subido durante esta década. Nos Estados Unidos, o total de proprietários não chega actualmente a 68%, com tendência a baixar, já desde 2005.

Voltando ao Parque das Nações, nos apartamentos para venda, a maior parte deles apresenta preços entre € 1.500 e € 3.000 por m2, ao passo que os arrendamentos rondam entre os € 8 e € 16 por m2.

Assim, analisando a amostra recolhida e excluindo os outliers, concluo que o Parque das Nações apresenta um price-to-rent ratio de 15,73, o equivalente a uma gross yield de 6,36%. Se a este valor excluirmos os custos associados, tais como manutenção, condomínio, IMI e taxas camarárias, eventualmente teremos uma net yield a rondar os 4%, ou seja, um PER de 25.

Com uma rendibilidade líquida de 4%, o que levará então alguém a querer investir em habitação para arrendamento? O que é que os números não nos dizem?

Bons negócios (imobiliários)!