Taxa de Atualização. Qual delas?

O anterior artigo foi concluído com “Agora que construímos o nosso Cash Flow para cada um dos casos, podemos falar da Taxa de Atualização. A Taxa de Atualização está profundamente ligada ao cálculo de Discounted Cash Flow (fluxos de caixa descontados)”. 

Assim, quando perguntamos qual a taxa de atualização a utilizar num DCF devemo-nos previamente questionar: que tipo de análise pretendo efetuar? Na ótica do projeto ou na ótica do investidor?

Primeiro convém sempre lembrar qual o conceito da Taxa de Atualização. Esta, tanto pode quantificar o custo de oportunidade (investir capital num determinado projeto em vez de um qualquer outro alternativo), como a remuneração exigida pelo investidor em função do risco do projeto e o facto de ter de dispensar o capital até a um momento futuro.

Se a nossa análise for efetuada na ótica do investidor ou dos acionistas, na construção do nosso cash flow devemos usar, como vimos, o Free Cash-Flow to Equity. O FCFE devolve o valor atual do investimento realizado pelo investidor. Nesta situação a devemos utilizar uma taxa CAPM como taxa de atualização.

Ainda o β

Prometemos, no último artigo, que voltaríamos ao conceito de β.

Ficou por mostrar a utilidade que o conceito transporta para a estimativa da taxa de atualização, as consequências de uma escolha do β ou do β Total e ainda a opção de considerar na taxa livre de risco uma classificação AAA de Obrigações do Tesouro (por exemplo do Tesouro Alemão) ou escolher as obrigações do Tesouro Português.

Vamos voltar um pouco atrás e salientar que o conceito de taxa de atualização está intimamente ligado aos fluxos de caixa descontados (Discount Cash Flow- DCF). Nesta metodologia, atualizam-se para o momento atual todos os fluxos de caixa de um projeto de desenvolvimento imobiliário.

Quando estimamos a taxa de atualização ou de desconto que aplicamos nos de fluxos de caixa descontados (DCF), muito utilizados na avaliação de património imobiliário, a noção a que mais recorremos é a de custo médio ponderado de capital (weighted average cost of capital - wacc). Assim, a wacc é estimada da seguinte forma:

% capital próprio x custo do capital próprio + % capital alheio x custo do capital alheio

Ou, de outra forma e de acordo com o nosso último artigo:

% capital próprio x (Rf + β x (Rm – Rf)) + % capital alheio x custo do capital alheio

O risco e o β

“Se você não tem fracassos na sua vida, é porque deixou de assumir os riscos que deveria.” - William Shakespeare

Quando uma decisão é tomada debaixo de uma situação de risco, existe uma incerteza quanto ao seu resultado. É o que normalmente acontece no mercado de investimento imobiliário, em que as decisões de investimento nunca são tomadas com total certeza dos resultados que serão obtidos.

O conceito de β surge fundamentalmente para medir o risco não diversificável, também conhecido por risco sistemático ou de mercado. O risco sistemático é um componente do risco total de um ativo que não podemos eliminar através de diversificação – ou seja, pela diversificação da nossa carteira de ativos – e que se deve à existência de fatores comuns de variação do preço dos diferentes ativos. Corresponde somente aos riscos que resultem do mercado em geral e das condições da economia, e que, consequentemente, não podem ser eliminados. O risco não sistemático corresponde ao risco intrínseco ao próprio ativo.

O fator β representa o aumento esperado no retorno do ativo de acordo com um aumento no retorno de mercado e corresponde ao declive da reta que tem como equação:

Retorno do ativo = Taxa livre de risco + β (retorno do mercado – Taxa livre de risco)

Taxa sem risco

Não pretendo eu (neste post ou em qualquer outro) nem é objetivo deste Blog estar a ensinar grandes (ou pequenas) teorias sobre um qualquer assunto. O Out of the Box intitula-se como “um centro de partilha de conhecimento e informação sobre o mercado imobiliário e financeiro. Os nossos conteúdos são baseados em conhecimento e experiência. Aqui pode encontrar opinião formada e informada”. Certamente que para isso há pessoas muito mais habilitadas e esclarecidas do que eu.

Pretendo apenas transmitir o meu ponto de vista sobre algumas matérias que me vão surgindo ao longo dos tempos e no decurso da minha atividade profissional. Desejo, tal como o Blog, promover discussão e entreajuda entre Colegas e Profissionais do sector.

O Blog, no seu site, refere que “Todos os nossos leitores são convidados a participar no blog com as suas opiniões e comentários”.

Como será certamente a opinião de todos, a fixação da Taxa de Atualização é um assunto muito sensível numa análise de cash-flow. 

A Taxa de Atualização ou “Custo de Oportunidade do Capital” corresponde à taxa mínima de rendibilidade de um projeto de investimento, isto é, a rendibilidade que um investidor exige para desenvolver o projeto. Esta taxa será utilizada para atualizar à data de hoje os futuros cash-flows gerados.

De uma forma resumida,

Taxa de Atualização (1) = Taxa de Juro sem Risco + Prémio de Risco 

A Variável Tempo no Cash Flow

Suponha que lhe prometem pagar 1.000 unidades monetárias. O que prefere: recebê-los hoje ou daqui a um ano? Aceita-se que todos respondem que preferem receber hoje. A razão é muito simples: recebendo hoje (em vez de daqui a um ano), podemos aplicar esse capital num qualquer investimento que nos dê algum retorno. É por essa razão que se diz que “um euro hoje vale mais do que um euro amanhã”.

É, também por isso que, o Cálculo Dinâmico é sempre preferível ao Cálculo Estático uma vez que aquele considera a variável tempo enquanto que este admite que todo o projecto é desenvolvido num mesmo instante.

O Cálculo Dinâmico é materializado no “Discounted Cash Flow” onde se actualizam ao momento actual todos os fluxos de caixa do projecto de investimento. Esta actualização é efectuada através de uma correcta taxa de actualização. Esta taxa deve remunerar adequadamente os capitais investidos tendo em consideração o risco do projecto.

A questão que agora se coloca é em relação à “Variável Tempo” e a sua influência na obtenção do Valor Actual Líquido (VAL). 

Os cash-flows devem ser trimestrais, semestrais, anuais, ou uma outra qualquer periodicidade? Qual a sua influência no resultado (VAL)? Se utilizar taxas equivalentes, o resultado (VAL) é ou não o mesmo?

O risco no imobiliário

Muitos são aqueles que consideram que o investimento em imobiliário apresenta um risco reduzido, estável, e que por isso é sempre interessante investir em imobiliário. Quem me conhece e frequenta as minhas formações, sabe que a minha resposta é... depende! 

Na realidade, essa foi a percepção de muitos investidores que correram atrás das rentabilidades estáveis, baixas mas interessantes. O risco, também ele baixo, equilibrava bem uma carteira de investimentos diversificada.

O gráfico que vos apresento hoje é muito interessante porque realmente mostra aquilo que o "típico" investidor imobiliário procura: baixo risco. E, na falta dele, a alternativa é obrigações do tesouro. O que este gráfico nos mostra é que enquanto houve mercado de obrigações hipotecárias nos Estados Unidos, houve bastante menos procura por obrigações do tesouro. Após a crise do subprime e consequente subida do risco no investimento nestes produtos associados a imóveis, a alternativa foi obrigações do tesouro.

Haverá sempre procura por produtos de baixo risco, com rentabilidades interessantes. À falta do imobiliário, há sempre a dívida pública (alguma...).

Bons negócios (imobiliários)!

Bancos e Mutuários - afinal de quem é o risco?

Lia uma notícia há uns dias no Jornal de Negócios e também no Público que mencionava que um Tribunal em Navarra havia decidido que bastaria a um mutuário de crédito habitação, entregar a sua casa para ver a sua dívida saldada.

O enquadramento é muito simples: uma pessoa pediu um empréstimo ao banco - neste caso o BBVA - tendo hipotecado a casa por € 79 mil. Depois de entrar em default, o banco executou a casa e colocou-a à venda no mercado, tendo obtido € 48 mil de valor de venda. O Tribunal veio agora decidir que o mutuário não precisa de cobrir os restantes € 31 mil. Sustenta a sua decisão no facto de ter sido o banco a avaliar a casa pelos iniciais € 79 mil.

Não conhecendo a história toda, parece-me complicado e mesmo perigoso assumir este princípio. É abrir um caixa de pandora! Imaginemos agora todos os proprietários com negative equity a entregar as casas aos bancos...

Quando alguém compra uma casa, mesmo recorrendo a financiamento, está a efectuar um investimento. Mesmo com pouco equity investido, está a correr um risco, risco esse tanto mais elevado, quanto maior for a alavancagem. Em teoria, a rentabilidade pode até ser infinitamente negativa...

Vir agora dizer-se que não, que no máximo é de -100% porque o resto cobre o banco, parece-me desajustado. Para mais, e pegando na justificação do Tribunal, uma casa pode perfeitamente desvalorizar - o que, de facto, aconteceu - e esse é o risco do investidor. E o investidor não é o banco financiador!

Bons negócios (imobiliários)!