Que risco?

Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund

«(...) Por exemplo, um investimento em 2002, na pior propriedade teria tido um retorno de 47% versus 79% no índice e 120% na melhor propriedade.»

--

Neste blogue discute-se com frequência a questão do risco associado ao imobiliário e, embora, eu concorde com alguns dos argumentos exprimidos, nem sempre se qualifica adequadamente a que tipo de risco se referem ou a que dimensão de risco.

É comum dizer-se que o imobiliário é muito heterogéneo o que torna complexa a tarefa de determinação do binómio risco / rendibilidade, mas na minha opinião o mesmo se pode dizer sobre todos os negócios e empresas privadas que não são esmiuçadas pelos investidores do mercado de capitais.

Na ausência de melhor, quando falamos do imobiliário ou falamos de oportunidades especificas, ou do mercado como um todo, e para tal socorremo-nos de índices imobiliários (como o IPD). Quando falamos em abstracto, dizemos que o imobiliário apresenta um binómio risco / rendibilidade que se situa entre o das obrigações e das acções. Intuitivamente, argumentamos que o risco do mercado accionista é maior do que o do imobiliário e das obrigações, porque é directa e imediatamente afectado pelo risco da actividade económica e pela produtividade do capital. O risco do mercado das obrigações é o mais baixo porque, primeiro tem a almofada dos capitais próprios, caso hajam problemas económicos, e depois, muitas vezes, obtêm garantias reais pelo que o obrigacionista só perde dinheiro se tanto o negócio como o imobiliário passar por problemas.

Usando o exemplo do Reino Unido, pois é o mercado de commercial real estate mais transparente e desenvolvido, o risco do índice imobiliário de referência (o IPD UK All Property Index) é de aproximadamente 10%. Contudo, este índice é composto por mais de 10.000 propriedades espalhadas pelo Reino Unido em diversos sectores de actividade e como tal é uma carteira diversificada.
Um investidor quando investe no mercado directo e até mesmo em fundos nem sempre tem a possibilidade de comprar uma carteira diversificada e, como tal, está não só exposto ao risco de mercado como ao risco específico ou idiosincrático. O risco específico do imobiliário é com efeito a outra dimensão do risco do imobiliário que normalmente não é discutida e que tem um impacto material na rendibilidade do investimento. Neste contexto, no momento do investimento importa saber: qual é a probabilidade de a propriedade que pretendo adquirir ter o comportamento do índice, ou seja, ser representativa do mercado? Ou, qual é a probabilidade de adquirir algo que não se comporta como o mercado e quão diferente pode esta propriedade ser?

A este respeito, a empresa que publica índices imobiliários em diversos países (IPD - Investment Property Databank) publicou recentemente um conjunto de gráficos interessantes que apresentam a performance de 9.000 propriedades que fazem parte do IPD UK All Property Index (ver Figura 1).

Figura 1 – Intervalo de Rendibilidades das Propriedades incluídas no IPD UK All Property Index (range entre 5 e 95 percentis)

Fonte: IPD

A Figura 1 apresenta a dispersão de rendibilidades destas propriedades no final de 2012 nos últimos 3, 5 e 10 anos. Para efeitos desta análise vou apenas concentrar-me no intervalo das rendibilidades e o quão diferente a pior e a melhor propriedade foram do índice. (De referir que este índice inclui apenas propriedades que permaneceram operacionais no período e como tal exclui propriedades que tiveram problemas. Este ajustamento enviesa a performance do índice tornando-0 mais homogéneo e resiliente a choques).

A Figura 2 e 3 convertem os valores da Figura 1 em rendibilidades acumuladas e no valor do investimento ao longo dos anos.

Figura 2 – Rendibilidade acumuladas

Período	Rendibilidade Acumulada
	Pior	Índice	Melhor	Melhor – Pior
3	3%	27%	40%	37%
5	-21%	1%	22%	42%
10	47%	79%	120%	73%

Figura 3 – Valor de investimento na propriedade com pior e melhor desempenho e no investimento no índice

Da análise desta figuras se retira que o desempenho das propriedades incluídas neste índice foi dramaticamente diferente. Por exemplo, um investimento em 2002, na pior propriedade teria tido um retorno de 47% versus 79% no índice e 120% na melhor propriedade (valores acumulados). Mas há mais más notícias: (1) a distribuição das rendibilidades é assimétrica para a esquerda, ou seja, para o lado das perdas, principalmente no curto prazo; e (2) não há convergência para o índice (pois o spread entre a pior e a melhor propriedade aumenta ao longo do tempo), o que significa que uma má decisão inicial só é revertida com a realização das perdas e portanto através da venda da mesma.

Ora, maus investimentos são maus investimentos e irão ter rendibilidades inferiores ao resto do mercado mas pelo menos agora podemos quantificar este risco e quantificar a probabilidade de determinada propriedade ser diferente do resto do mercado e quão poderá ser.