Taxa de Atualização. Qual delas?

O anterior artigo foi concluído com “Agora que construímos o nosso Cash Flow para cada um dos casos, podemos falar da Taxa de Atualização. A Taxa de Atualização está profundamente ligada ao cálculo de Discounted Cash Flow (fluxos de caixa descontados)”. 

Assim, quando perguntamos qual a taxa de atualização a utilizar num DCF devemo-nos previamente questionar: que tipo de análise pretendo efetuar? Na ótica do projeto ou na ótica do investidor?

Primeiro convém sempre lembrar qual o conceito da Taxa de Atualização. Esta, tanto pode quantificar o custo de oportunidade (investir capital num determinado projeto em vez de um qualquer outro alternativo), como a remuneração exigida pelo investidor em função do risco do projeto e o facto de ter de dispensar o capital até a um momento futuro.

Se a nossa análise for efetuada na ótica do investidor ou dos acionistas, na construção do nosso cash flow devemos usar, como vimos, o Free Cash-Flow to Equity. O FCFE devolve o valor atual do investimento realizado pelo investidor. Nesta situação a devemos utilizar uma taxa CAPM como taxa de atualização.

Pensar Fora da Caixa - V

O Custo do Capital na Análise de Investimentos Imobiliários

Sempre que tenho de fazer uma avaliação de um investimento ou promoção imobiliária, invisto sempre algum tempo na determinação do custo do capital investido. Mais do que alvitrar um valor, prefiro pensar na localização e características do investimento e compará-lo com benchmarks.

Antes de mais, importa fazer um refresh sobre o conceito de custo de capital e que tipo de custo devemos usar consoante a metodologia e o objectivo da avaliação.

No meu 1º artigo – Pensar Fora da Caixa I – procurei rapidamente explicar a diferença entre o uso do Weighted Average Cost of Capital (WACC) e do Cost of Equity (leveraged e unleveraged). Se quisermos efectuar uma avaliação na lógica da empresa, devemos calcular um Free Cash-Flow to the Firm e usar o primeiro método de taxa de actualização; se procurarmos avaliar o projecto ou investimento na lógica do investidor, deveremos então calcular um Free Cash-Flow to Equity e utilizar a segunda metodologia.

Até aqui, tudo normal. O problema coloca-se nos valores de referência a usar para cálculo das taxas e quais as bases de dados e benchmarks a utilizar. Há que procurar benchmarks para:

- Rf: taxa de juro sem risco;
- Rm: rendibilidade do mercado (ou, em alternativa, prémio de mercado - Rm-Rf);
- β: beta do investimento, risco específico face a outros comparáveis;
- D/E: grau de alavancagem financeira (se não pudermos ou não quisermos usar os dados reais do investimento/projecto em análise).

Quando avaliamos uma empresa que se insere num sector cotado, nacional ou internacional, é fácil usar benchmarks. Existem bastantes bases de dados – eu uso as do Damodaran – que nos apontam betas leveraged e unleveraged, prémios de risco, return on equity e um sem fim de indicadores que são mais que suficientes para estabelecermos o nível de risco do nosso investimento. A informação é, normalmente, actual e fidedigna.

Pelas suas características, nomeadamente a falta de liquidez e falta de informação, no imobiliário já não é tão fácil encontrar indicadores fidedignos e aplicáveis.

Apesar de termos indicadores de empresas europeias cotadas, ou mesmo de REIT’s, tenho sempre alguma relutância em os “trasladar” para a realidade Portuguesa, tão diferente ela é das restantes. Também não tenho por hábito usar as rendibilidades dos Fundos Abertos nacionais, por não os considerar um benchmark adaptável ao tipo de análises que costumo fazer.

Na prática, o que costumo fazer é colocar alguns “prémios” aos benchmarks. Por exemplo, se os prémios de risco actuais rondam os 4% a 5% e eu estou a avaliar um investimento imobiliário na Covilhã, talvez seja mais prudente colocar um prémio de risco superior ao benchmark. Se, por outro lado, os betas não alavancados de REIT’s rondam 0,7 ou 0,8, talvez deva pressupor um beta superior para o mesmo caso.

A base é a mesma mas parece-me mais equilibrado, para investimentos em localizações menos nobres, com produtos menos líquidos, incrementar um pouco as variáveis em causa. Assim, estou a dizer que este investimento é mais arriscado do que outros alternativos, logo o custo do capital investido também deve ser superior.

Tradicionalmente, o investimento imobiliário é bastante alavancado, financiado por recurso a dívida. Normalmente, opto por calcular um cash-flow to equity e saber, na óptica do investidor (exclusivamente do equity), qual o VAL e TIR (quando aplicável) do investimento.

Nesta óptica, e dada a conjuntura actual, com LTV’s elevados, tenho procurado passar essa realidade para os trabalhos que tenho feito para alguns clientes. Ultimamente, tenho optado por modelizar o custo de capital e reflectir no risco do investimento a alavancagem do mesmo. Na verdade, tenho tido algumas surpresas porque, em teoria, o beta alavancado pode ser infinito nos casos em que o equity seja nulo (algo que não está assim tão distante de algumas realidades em Portugal). Convenhamos que isto se torna num enorme problema se queremos depois saber qual o VAL ou a TIR do investimento. É que, nestes casos, dará zero (qualquer número a dividir por infinito, é zero).


No exercício puramente teórico que aqui apresento, procuro simplesmente mostrar que o beta vai crescendo, à medida que alavanco cada vez mais o investimento. Por outro lado, se pressupuser uma TIR objectivo para o caso que esteja a analisar, consigo ver qual o nível máximo de endividamento para que essa dívida compense o meu investimento.
Curioso, ou não, este exemplo teórico leva-nos a outra discussão, de certa forma já aqui falada numa entrevista que coloquei sobre os níveis de alavancagem dos REIT. Até um dado ponto, uma maior alavancagem proporciona algum acréscimo de rendibilidade ao meu investimento mas, a partir de determinado montante, já não compensará até, no limite, resultar numa rendibilidade nula. E, na prática, era isso que Mike Kirby procurava explicar na análise que fez a alguns REIT’s.

Bons negócios (imobiliários)!