Vale a pena investir nas OTRV?

Nem só de imobiliário vivem os investimentos. Num mundo financeiro tão global e com tantas alternativas de investimento, e na actual conjuntura, há que estar alerta para as oportunidades e alternativas.

Hoje falaremos de obrigações, mais concretamente das OTRV - Obrigações do Tesouro de Rendimento Variável. O investimento em obrigações apresenta um perfil de geração de cash-flows algo similar ao commercial real estate: investimento inicial, cupão periódico, desinvestimento final (resgate).

Tem, no entanto, riscos diferentes. Em grande parte dos casos, o resgate final é equivalente ao valor da subscrição inicial, logo trata-se de um produto que ao contrário do imobiliário não apresenta risco de valor residual. Tem, por seu turno, um risco de emitente, ou seja, o risco de no momento do resgate, a entidade emitente não ter capacidade para reembolsar os investidores.

Vem este tema a propósito do recente lançamento de obrigações do tesouro ao público em geral - as OTRV. Genericamente, tratam-se de obrigações de cupão variável, com uma  maturidade de 5 anos e rentabilidade mínima, bruta e nominal, de 2,2%, que poderá ser superior consoante a evolução da Euribor a 6 meses (actualmente negativa). O cupão é pago semestralmente e os títulos podem ser vendidos, a qualquer momento, em mercado secundário (sujeito, claro está, à liquidez e preço em cada momento). Como produto financeiro que é vendido ao público em geral, através da Banca, está sujeito a comissões - de subscrição, custódia, pagamento de juros e resgate final.

O Estado tem, desde há alguns anos, outro produto de aforro em subscrição no mercado - os certificados do tesouro poupança mais. Trata-se de um produto de aforro, com maturidade também a 5 anos, e taxa de juro crescente (1,25% no 1º ano, crescendo 0,5 pp ao longo dos 4 anos seguintes). Tem liquidez após o 1º ano, sem qualquer tipo de custos.

Comparando um e outro produto, pergunto-me: o que levará um investidor a investir em OTRV's quando tem os certificados? As razões que encontro são essencialmente as seguintes:

• Expectativa de subida de indexantes (leia-se, taxas Euribor) no curto, médio prazo;
• Maior necessidade de liquidez, investimento de prazo mais curto;
• Não pretender levar investimento até à maturidade;
• Expectativa de valorização dos títulos em mercado secundário.

Assim, ou um investidor acredita que estas condições se venham a aplicar, ou então não encontro qualquer sentido no investimento nas OTRV.

Assumindo um investimento de € 10.000, as OTRV apresentam uma rentabilidade de 1,53%, para uma maturidade de 5 anos, idêntica aos dos certificados do tesouro poupança mais. É, então, bastante inferior, devido aos custos que se incorre com esse investimento. Dado que parte desses custos são fixos (comissão de custódia de títulos), as OTRV exigem um investimento de montante superior. No entanto, nunca geram uma rentabilidade idêntica aos certificados, num prazo de 5 anos.

Para prazos entre 2 e 4 anos, o diferencial entre rentabilidades aproxima-se. No entanto, para que sejam idênticas, há que investir sempre bastante mais nas OTRV do que nos certificados (para se poder diluir os custos). Para prazos e valores de investimento idênticos, bastará uma ligeira valorização dos títulos em mercado secundário para que as rentabilidades se igualem. O gráfico seguinte procura resumir tudo isto:

Em suma, investir em OTRV em detrimento dos certificados poupança mais só se tiver necessidade de liquidez imediata ou se estimar uma subida dos indexantes no curto prazo. Caso acho que os títulos poderão valorizar, também deve optar pelas OTRV. Caso contrário, não é racional o investimento.

Bons negócios (imobiliários)!

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Por Gonçalo Nascimento Rodrigues

Main Thinker, Out of the Box

O rigor das previsões em imobiliário: mudança de paradigma

Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund





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Nos últimos anos, em conversas com conhecidos que trabalham nas grandes casas de investimento e de gestão de fundos de imobiliário, tenho constatado que a descrença na capacidade de prever o que irá acontecer no médio e longo prazo tem aumentado consideravelmente e que o enfoque na gestão do risco e na avaliação relativa (por contraposição com a avaliação tradicional) é cada vez mais utilizada.

Este caminho que está agora a ser trilhado por estes gestores não é novidade noutras áreas da avaliação de activos e prende-se com o facto, acreditem ou não, de que o futuro é difícil de prever, seja nos mercados accionistas, obrigacionistas (quem diria em 2012 que em apenas 3 anos a yield das OT's a 10 anos de Portugal estariam abaixo das do Reino Unido!!), ou imobiliário. Os avaliadores não se deverão sentir beliscados por esta nova realidade, pois ela já se verifica nas outras classes de activos, mas importa reconhecer e adaptar esta nova tendência.

Mas qual o porquê desta tendência?

Contra factos não há argumentos e num estudo de 2012 patrocinado pelo Investment Property Forum (IPF), G. Matysiak, D. Papastamos e S. Stevenson da Henley Business School avaliam a precisão das previsões elaboradas por um conjunto restrito de membros do IPF, com habilitações para tal, para a evolução do mercado do imobiliário comercial do Reino Unido (medido pelo IPD). Este exercício tem vindo a ser feito desde 2000 com uma frequência trimestral e envolve um inquérito a 69 entidades dos diversos quadrantes envolvidos na avaliação do imobiliário (22 property advisors, 26 gestores de fundos e 21 property equity brokers) sobre as suas expectativas para o crescimento das rendas (rental growth), para a valorização dos activos (capital growth) e para a rendibilidade total do mercado imobiliário num horizonte temporal até 2 anos. (nota: os autores, por questões de rigor metodológico, não utilizam as estimativas das 69 entidades envolvidas nestes inquéritos mas as de um sub-grupo).

As previsões destas entidades são depois comparadas com a realidade observada nos anos seguintes.

As figuras 1 a 3 apresentam os resultados da análise: comparam as diferenças entre as estimativas elaboradas em Novembro para o ano seguinte (máximo, mínimo e média) e os valores observados:

Em traços gerais, a capacidade de previsão em Novembro para o desempenho do mercado do imobiliário comercial no ano seguinte é bastante reduzida (Figura 3). Se a previsão do rental growth não se poderá considerar má - Figura 1 - (pese embora a reduzida volatilidade desta variável o que facilita a tarefa do avaliador), a previsão do capital growth - Figura 2 -, ou melhor dizendo, da market yield ou taxa de desconto (que traduz o risco percebido e a rendibilidade esperada pelos investidores), que é o elemento mais importante da avaliação, é bastante reduzida.

De certa forma, este desempenho é um resultado da tendência que os avaliadores têm para alisar (smooth) as suas previsões e desta forma evitarem grandes oscilações de valores e, por outro lado, da incapacidade natural e óbvia de prever o futuro. Esta é a natureza do exercício de previsão / avaliação e nenhum mal deverá advir desta realidade. As avaliações não deverão ser tomadas como verdade absolutas mas apenas como indicações de valor ... tal como se verifica noutras classes de activos. Por analogia com os mercados accionistas, os price-target de acções são apenas mais uma opinião, supostamente de um especialista, mas apenas mais uma opinião.

O risco no imobiliário

Muitos são aqueles que consideram que o investimento em imobiliário apresenta um risco reduzido, estável, e que por isso é sempre interessante investir em imobiliário. Quem me conhece e frequenta as minhas formações, sabe que a minha resposta é... depende! 

Na realidade, essa foi a percepção de muitos investidores que correram atrás das rentabilidades estáveis, baixas mas interessantes. O risco, também ele baixo, equilibrava bem uma carteira de investimentos diversificada.

O gráfico que vos apresento hoje é muito interessante porque realmente mostra aquilo que o "típico" investidor imobiliário procura: baixo risco. E, na falta dele, a alternativa é obrigações do tesouro. O que este gráfico nos mostra é que enquanto houve mercado de obrigações hipotecárias nos Estados Unidos, houve bastante menos procura por obrigações do tesouro. Após a crise do subprime e consequente subida do risco no investimento nestes produtos associados a imóveis, a alternativa foi obrigações do tesouro.

Haverá sempre procura por produtos de baixo risco, com rentabilidades interessantes. À falta do imobiliário, há sempre a dívida pública (alguma...).

Bons negócios (imobiliários)!

O que podemos esperar de 2011?

Deixo-vos hoje o artigo que escrevi em exclusivo para o Blog Imobiliário em Portugal, procurando perspectivar o ano de 2011.

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Não tendo nenhuma bola de cristal nem querendo antecipar o Barómetro Out of the Box de Janeiro, deixo apenas algumas pistas para este ano em que ainda agora entramos.

Economia e Finanças

FMI, Fundo de Estabilização, União Europeia, Alemanha… o que lhe quiserem chamar mas que vem… vem! Lá para Março, Abril, muitos vaticinam, eu próprio já o digo há muito e acho mesmo que já deviam ter vindo há mais tempo. Perdemos 2 anos…

A forma como os mercados reagirão? Não tenho a certeza que as yields das OT’s baixem imediatamente e o mercado imobiliário não ganhará grande coisa com isso… o investimento poderá retrair-se ainda mais, as yields irão ajustar-se em alta e as transacções, principalmente entre institucionais, diminuirão ainda mais.

Habitação

A tão esperada subida das taxas de juro não deixará ninguém tranquilo. Prejudicará as famílias com crédito habitação com natural peso no orçamento familiar. Resta apenas saber quando e como subirão as taxas, dependentes da recuperação económica europeia, o que nos causa um problema: a Europa recuperar economicamente, o BCE subir a taxa directora e Portugal “andar a ver navios” porque recuperação económica em Terras Lusitanas… não é esperada, bem pelo contrário.

Os preços tenderão a baixar (acompanhando uma tendência recente), principalmente com a subida dos juros e do desemprego, dado o aumento da pressão sobre a venda e a expectável manutenção em baixa da procura.

As rendas só tenderão a descer quando houver um aumento significativo da oferta e isso só ocorrerá com uma alteração profunda da justiça e do funcionamento dos tribunais. E tal não acontecerá em 2011…

Logo, para 2011, teremos: baixa de preços, manutenção em baixa do número de transacções, a subir um pouco caso subam as taxas de juro, e manutenção ou ligeira queda do nível das rendas.

Escritórios

Sem novas empresas a entrar no mercado, sem capital para as existentes investirem e sem investidores institucionais, o mercado de escritórios continuará a sua “travessia no deserto”: poucas transacções, muito concentradas em determinados sectores de actividade e cada vez mais concentradas em termos de localização.

Prime é e será cada vez mais prime, ou seja, o conceito será cada vez mais afinado em termos de produto e localização.

As yields, em média, tenderão a subir, acompanhando a tendência dos investidores em comparar estes produtos com OT’s. No entanto, não prevejo uma subida significativa nas prime yields.

Retail

Annus Horribilis? O pacote de austeridade muito influenciará o consumo privado, com natural incidência no segmento de retail. Para além disso, temos vindo já a observar uma baixa nas rendas em determinados produtos e localizações, com reflexo no NAV dos Fundos que detêm estes activos.

Adicionalmente, não existirão novos projectos, não existirão novos investimentos nem investidores, o mercado está muito perto da saturação. Apenas alguns conceitos manterão o seu crescimento, sempre associados a marcas fortes, supermercados/ hipermercados e algum retalho especializado.

Sentimento

O meu? O melhor possível! Crise, recessão, austeridade… são tudo sinónimos de oportunidade. Basta puxar pela cabeça e pensar… Out of the Box!

Bons negócios (imobiliários)!

A Dívida Pública e o Imobiliário - II

No passado mês de Abril, escrevi aqui em Out of the box sobre a relação entre dívida pública e imobiliário.

Sobre este assunto, o índice do National Council of Real Estate Investment Fiduciaries apresentava uma yield do commercial real estate norte-americano de 7,22%, concluíndo assim que era altura de voltar a investir no mercado imobiliário.

Porquê? A razão prende-se com o facto do spread entre este índice e a dívida pública norte-americana a 10 anos estar em valores máximos, tendo atingido 429 pp. O máximo histórico de 539 pp foi atingido no 1º trimestre de 2009.

Como tal, existem já investidores a entrar no mercado a yields de 7%, ligeiramente abaixo do índice.

Opiniões à parte sobre se este é o momento de voltar a entrar no mercado ou não, o que pretendo com este breve comentário é reforçar a importância da dívida pública na tomada de decisão de investimento imobiliário. As yields da dívida pública são um claro benchmark e um barómetro importante na tomada de decisão face a outros investimentos, nos quais se inclui o imobiliário.

Bons negócios (imobiliários)!

A Minha Visão sobre a Crise Actual

Assistimos nos últimos dias a um conjunto de acontecimentos que têm provocado uma autêntica montanha russa nos mercados financeiros. Ainda há dias escrevia sobre a maior queda diária nos mercados financeiros norte-americanos. Pois os mercados, dois dias depois, trataram de corrigir essas quedas abruptas e alguns deles observaram subidas de 2 dígitos, como foram os casos do PSI-20 e do IBEX-35.

As razões inerentes às quedas verificadas relacionavam-se, ao que parece, com um problema informático nos índices norte-americanos mas, obviamente, muita relação havia com os problemas da dívida soberana grega e do risco de contágio a outras economias europeias.

Já quanto à subida em flecha dos mercados, esta ocorreu logo após o anúncio por parte da União Europeia da constituição de um fundo europeu de emergência para auxílio a economias europeias em necessidade.

Antes de mais, permitam-me uma palavra sobre estas oscilações vertiginosas nos mercados. Fico tão apreensivo com descidas de 5% ou 10% nos mercados, como com subidas de 5% ou 10%. O princípio é o mesmo: nos mercados financeiros não há criação de riqueza, existe apenas transferência de riqueza. Se um índice desce 5%, é porque alguém perdeu 5% e alguém ganhou 5%. Se o mesmo índice sobe 5%, o mesmo acontece. Não é possível todos ganharem ou perderem ao mesmo tempo, nos mercados financeiros, existe sempre um lado ganhador e outro perdedor. Por isso é que existem bolhas: quando os mercados sobem demasiado, é como um copo cheio de água e esta começa a transbordar, é inevitável. A bolha rebenta!

No que diz respeito ao risco das dívidas soberanas, esta subiu mais no mercado secundário, não tanto no mercado primário (veja-se a mais recente emissão feita pelo Estado Português, um sucesso a 4,5%).

O que é que isto significa? Os Estados emitem dívida pública através da venda de Obrigações do Tesouro (OT's), por exemplo. Fazem-no em mercado primário, ou seja, através de leilões que realizam junto de investidores institucionais. Executado o leilão, essas obrigações podem depois ser transaccionadas no chamado mercado secundário, tal como as acções são transaccionadas após um IPO. Se existe receio no mercado relativamente à possibilidade de default de um Estado, as yields dessas OT's subirão no mercado secundário representado uma desvalorização do título (a OT). Naturalmente, este acréscimo de risco transmitir-se-á para o mercado primário, dificultando a colocação primária de dívida soberana no mercado, encarecendo-a.

Quanto às medidas recentemente tomadas pela União Europeia, e que vieram provocar uma subida em flecha das cotações em todos os mercados mundiais, basicamente aquilo que se está a procurar fazer é tornar o Banco Central Europeu (BCE) numa entidade europeia mais activa nos mercados, procurando controlar não só a estabilidade da moeda, como também a estabilidade financeira da União Europeia. Como? Através da compra, em mercado secundário, de OT's de Estados Europeus, procurando "controlar" eventuais movimentos especulativos que provoquem a subida das yields.

Pessoalmente, parece-me uma boa medida se o objectivo é, efectivamente, manter a União Europeia como uma união económica, financeira e monetária. Conseguindo isto, o passo seguinte será naturalmente procurar aspectos conciliadores que permitam atingir, no futuro, uma união política. O problema passa, para mim, pela cobertura ao BCE. Quem cobre o risco de falência do BCE?

Vejam bem: em 2007 e 2008 tivemos um problema de dívida nos mercados imobiliários mundiais, principalmente no mercado norte-americano. O que é que se fez? Transferiu-se dívida que era privada (dos bancos, dos hedge funds, etc.) para os Estados - veja-se o exemplo da Fannie Mae e Freddie Mac ou do que se passou na indústria automóvel ou de todos os bailouts que ocorreram.

Passados 2 anos, o mercado está a "penalizar" isso mesmo: agora são os Estados que têm mais risco - ficaram com a dívida que antes era privada, a recessão retirou-lhes riqueza e impostos e as suas próprias necessidades de financiamento aumentaram. Para amenizar esta situação, o que se faz? Acrescenta-se e transfere-se mais dívida! Dívida essa agora coberta pelos bancos centrais. Não é só o BCE que está a tomar uma acção enérgica e directa sobre os mercados de dívida; a FED já o fez o ano passado ao comprar CMBS ou aceitá-los como colateral de dívidas. O BCE está a fazer exactamente o mesmo, agora.

Para não me alongar mais, julgo que é aqui que agora estamos, ou seja, no topo da pirâmide. Acima deste topo, não há mais por onde escalar. Caso o BCE e a FED falhem, não há mais entidades a quem recorrer. Ou haverá?

É claro que sim... aos contribuintes que no final pagarão toda esta dívida pelo aumento de impostos. IVA sobe, IRS e IRC sobem. «Elementar, caro Watson», diria o outro.

Bons negócios (imobiliários)!