Habitação: mais crédito, menos alavancagem

Desde inícios de 2017 que a banca em Portugal tem mantido uma tendência crescente na concessão de crédito à aquisição de habitação. É verdade que após alguns anos de quebra, desde 2013 que os bancos têm aumentado a sua exposição ao segmento residencial mas de facto os últimos dois anos foram anos de mais crédito à compra de casa.

O ano de 2018 encerrou com um total € 9,8 mil milhões de financiamentos concedidos para a compra de casa, um valor que ficou acima dos € 8,26 mil milhões registados em 2017. Longe vão os tempos de 2012 com menos de € 2 mil milhões mas também longe vão os tempos de 2007 com quase € 20 mil milhões emprestados.

Fonte: Banco de Portugal

Mesmo numa tendência crescente, o facto é que o total em dívida no mercado tem vindo a cair, com mais reembolsos que novos empréstimos concedidos. O mercado corrigiu de mais de € 115 milhões de financiamentos activos em 2011 para uns actuais € 93 mil milhões. Trata-se de uma queda de quase -20%.

Crédito Habitação subiu 19% em 2018

O crédito habitação em Portugal voltou a fechar em alta no ano de 2018. Os novos empréstimos à habitação levam já 6 anos consecutivos de subida. Em 2018 foram concedidos € 9.835 milhões em crédito para compra de casa, um valor 19,1% acima do montante registado em 2017.

Fonte: Banco de Portugal

No entanto é perceptível pelo gráfico apresentado que apesar das consecutivas subidas nos novos montantes de crédito habitação concedidos no mercado, o valor registado de 2018 encontra-se ainda bem abaixo dos montantes emprestados antes da crise financeira vivida em Portugal mas já muito próximo do período entre 2009 e 2010.

Taxa de Atualização. Qual delas?

O anterior artigo foi concluído com “Agora que construímos o nosso Cash Flow para cada um dos casos, podemos falar da Taxa de Atualização. A Taxa de Atualização está profundamente ligada ao cálculo de Discounted Cash Flow (fluxos de caixa descontados)”. 

Assim, quando perguntamos qual a taxa de atualização a utilizar num DCF devemo-nos previamente questionar: que tipo de análise pretendo efetuar? Na ótica do projeto ou na ótica do investidor?

Primeiro convém sempre lembrar qual o conceito da Taxa de Atualização. Esta, tanto pode quantificar o custo de oportunidade (investir capital num determinado projeto em vez de um qualquer outro alternativo), como a remuneração exigida pelo investidor em função do risco do projeto e o facto de ter de dispensar o capital até a um momento futuro.

Se a nossa análise for efetuada na ótica do investidor ou dos acionistas, na construção do nosso cash flow devemos usar, como vimos, o Free Cash-Flow to Equity. O FCFE devolve o valor atual do investimento realizado pelo investidor. Nesta situação a devemos utilizar uma taxa CAPM como taxa de atualização.

Liquidação Total

Liquidação Total. É o que estamos habituados a ver quando uma loja pretende escoar a totalidade do seu stock ou quando está à beira de fechar portas. Liquida-se. Mais vale receber algum do que não receber nada. Parece-me ser essa a lógica. O stock está lá, parado, e assim vende-se por pouco, mas vende-se.

Desalavancagem no crédito habitação

O sector bancário em Portugal desalavancou, em termos líquidos, 1.681 milhões de euros nos últimos 12 meses na área do crédito habitação. Este valor representa uma média de 129 milhões de euros por mês! A variação negativa mensal do total em outstanding nos balanços dos Bancos em muito suplanta os montantes de crédito que têm vindo a ser concedidos mês após mês.

Fonte: Banco de Portugal

Os montantes mensalmente concedidos em crédito habitação têm descido bastante. Em 2010, a média mensal de crédito concedido era de 842 milhões de euros; em 2011 esse valor desceu para menos de metade (404 milhões); em Março último, foi de apenas 189 milhões, estando a média do 1º trimestre de 2012 nos 162 milhões de euros. Este valor representa uma descida de 80% face a 2010!

Adicionalmente, os novos créditos habitação são muito mais caros que há dois 2 anos atrás, com a taxa média praticada em mais do dobro que em 2010. Menos crédito, bastante mais caro!

Fonte: Banco de Portugal, INE

Ao mesmo tempo, o crédito habitação de cobrança duvidosa aumentou em 227 milhões de euros, representando uma subida de 11,56%.

Bons negócios (imobiliários)!

A Avaliação de Hotéis

Um dia destes, ao ler um paper sobre avaliação de hotéis, feito pela HVS, achei por bem escrever este pequeno artigo.

Resumidamente, o paper em causa refere que, actualmente, os hotéis estão sub-avaliados devido à conjuntura financeira que vivemos. O crédito é escasso e mais caro. O custo é, por isso, mais elevado e os loan-to-value (LTV) mais baixos. Por estas razões, os hotéis estão sub-avaliados porque em condições normais, o crédito estaria mais acessível e isso alavancaria o valor dos hotéis.

Parece-me que há que ter alguma cautela na ponderação das variáveis financeiras na avaliação económica de qualquer investimento e este paper é o reflexo da importância das fontes de financiamento na determinação do valor de mercado de um activo imobiliário.

Antes de tudo, há sempre que conhecer profundamente as variáveis operacionais de um hotel e saber determiná-las. A avaliação económica de um hotel ou resort carece de conhecimento específico de uma operação hoteleira. Mas há princípios base de avaliações financeiras que devem ser aplicados.

Avaliar um activo de rendimento deve ser feito olhando exclusivamente à sua capacidade de gerar cash-flow. O processo de avaliação deve centrar-se no cálculo dos cash-flows operacionais e de investimento e não levar em linha de conta a forma como o activo é financiado. No caso de um hotel, devemos concentrar-nos nas receitas e custos que gera por departamento (alojamento, F&B, salas de reuniões, spa's, etc.), determinando assim a margem de cada um delese calculando o chamado GOP - Gross Operating Profit. Depois há que imputar os custos indirectos e os não-distribuídos (management, pessoal, rendas, taxas, marketing, etc.) e calcular o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation).

Já o financiamento é analisado por via da taxa de desconto. Por isso mesmo, devemos calcular o cash-flow de exploração (EBIT x (1-t) + Amortizações) e o de investimento (em activos fixos e em fundo de maneio), o que resulta no Free Cash-Flow. A taxa de desconto a utilizar deverá ser calculada com base no WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Neste caso, então, e olhando para o paper da HVS, como reflectimos na nossa avaliação uma alteração das condições nos mercados financeiros? O que costumo fazer nos trabalhos de análise de investimentos imobiliários de clientes meus é procurar modelar a taxa de desconto. Tal como projectamos cash-flows, eu também procuro projectar diferentes níveis de risco, procurando assim projectar alterações nos níveis da taxa de juro e alavancagens. É desta forma que pondero no valor de um Hotel, por exemplo, alterações futuras na conjuntura financeira.

Analisando as conclusões da HVS, e perante a minha experiência, não é linear que LTV's superiores potenciem, indefinidamente, o valor por quarto de um Hotel. Há que lembrar que mais endividamento significa mais risco para o investidor. Por outro lado, não é só o LTV que altera a taxa de desconto (e logo o custo de oportunidade de investir num hotel em detrimento de outro investimento imobiliário): há que ponderar a própria taxa de juro, os prémios de mercado e o nível de alavancagem da operação.

Mas uma coisa é certa: o valor de um Hotel tem de ser, fundamentalmente, de natureza operacional. As condições financeiras podem provocar algumas alterações no seu valor mas não determinam, com certeza, a sua rentabilidade.

Bons negócios (imobiliários)! E já agora, hoteleiros!

Leverage no mercado de REIT

Na sequência dos últimos vídeos que coloquei sobre a recapitalização dos REIT norte-americanos, deixo-vos hoje uma entrevista com Keven Lindemann, Director do Real Estate Group, SNL Financial.

No fundo do mercado, com a descida verificada nas cotações, o rácio debt to market cap chegou a atingir 60%, o que me parece dramaticamente elevado se pensarmos que se trata de um valor médio.

O que guardo deste breve vídeo é o rácio óptimo de endividamento dos REIT: 35%. Resta apenas saber se, com a diluição que tivemos no capital destas estruturas em 2009 (fruto do aumento exponencial de ofertas de capital no mercado), qual será o verdadeiro debt to asset value. No pressuposto que os REIT replicam o mercado imobiliário, parece-me que 35% para um veículo cotado é saudável. Veremos se 2010 nos traz mais volatilidade ou não.

Bons negócios (imobiliários)!

Entrevista com Barry Sternlicht

O fundador da Starwood, Barry Sternlicht fala-nos nesta entrevista sobre como começou a investir com apenas 100 mil dólares, alavancado-se em 1 milhão.



Bons negócios (imobiliários)!

Pensar Fora da Caixa - VII

Novos Produtos de Financiamento à Habitação
Estamos num momento em que necessitamos de inovação financeira. O financiamento é caro e escasso e o mercado não pode (não deve) parar. Há investimentos que são legítimos e que têm mercado, outros com certeza não terão. No sector da habitação, as pessoas continuarão a necessitar de ter imóveis (comprando ou arrendando), seja para investimento, seja para uso próprio.

Neste artigo dou 2 exemplos de inovação financeira, no sentido de colmatar a escassez de financiamento no mercado. Um bom e um mau exemplo. Comecemos pelo bom.

Há bem pouco tempo foi lançado um novo Fundo no Reino Unido. Tem um capital de £ 500 M e o objectivo de investir em imóveis de habitação em Londres e no South East. É dirigido a 2 segmentos: investidores institucionais e futuros proprietários.

O futuro proprietário pode adquirir 25% a 50% do valor da habitação recorrendo a uma hipoteca convencional, sendo que o Fundo comprará a parte restante. O mesmo proprietário pagará depois uma renda mensal equivalente à renda de mercado do imóvel, incidindo apenas sobre a parte da qual não é proprietário. Pode também comprar a parte restante ao Fundo a qualquer momento.

O Fundo, por seu turno, potencia o acesso ao investimento habitacional a uma classe de investidores que pretende ter rendimentos estáveis. O objectivo do Fundo é de atribuir uma yield anual de 6%, estimando uma TIR de 15%, a cinco anos.

Agora o mau exemplo. Li também há dias que a APEMIP lançou um novo produto de crédito à habitação exclusivo para os clientes das mediadoras associadas. Contactei a APEMIP que teve a gentileza de me enviar uma brochura informativa do produto e responder a algumas dúvidas que tinha. Só tenho a agradecer a disponibilidade demonstrada.

Segundo eles, este produto traz duas vantagens: a primeira, é que concede empréstimos até 100% de LTV; a segunda, é que nos primeiros 3 anos, a prestação é fixa, sendo que caso as taxas de juro venham a subir ou a descer, o diferencial será acrescido ou amortizado ao valor em dívida, respectivamente. Assim, os clientes ficam protegidos das oscilações nos indexantes. Daquilo que o Presidente da APEMIP me esclareceu, «os bancos projectam, neste particular do crédito à habitação, todos os cenários possíveis, também na perspectiva dos mutuários, até para minimamente garantirem que não haverá surpresas a médio prazo, nomeadamente em sede de crédito mal parado». Significa isto que, na perspectiva da APEMIP, este mecanismo de fixação da prestação protege o mutuário e o próprio financiador.

Vejam bem a diferença entre estes dois produtos: o primeiro está orientado para LTV’s baixos e aposta em rendibilidades estáveis, o segundo diferencia-se por ter LTV’s elevados e estrutura-se com base na volatilidade dos indexantes.

Pergunto-me: será que não aprendemos nada com esta crise?

As taxas de juro Euribor estão em mínimos históricos. Não se prevê – eu pelo menos não o antecipo – que venham a descer mais. Os preços de habitação têm descido (mais no estrangeiro que em Portugal) e não vejo ninguém a antecipar uma subida sustentada no curto e no médio prazo.

Nesta conjuntura, de expectável subida das taxas de juro e, no limite, de manutenção dos preços de habitação, a APEMIP lança um produto de financiamento com um LTV de 100% e com a capitalização dos montantes não pagos ao banco por força da subida do indexante.

Significa isto que, daqui a 3 anos, quando os mercados estiverem mais estáveis – pelo menos assim o esperamos – e as taxas de juro tenham voltado a níveis considerados normais, o adquirente deste produto estará a dever mais do que no início do contrato e pagará de prestação, bastante mais do que o inicialmente, pelo efeito conjunto da subida da taxa, da subida do valor em dívida e da redução do prazo remanescente de amortização.

No mínimo, um produto deste tipo parece-me imprudente. Questionado sobre isto, Luís Lima escreveu-me que «(…) em matéria de crédito à habitação passamos do 80 ao 8... Neste contexto, direi que o acréscimo de risco agora assumido é mais do que necessário, não sendo, a meu ver, um risco excessivo dada a estabilidade dos preços dos bens imóveis em Portugal, que registam uma valorização pequena mas constante, em regra ligeiramente superior ao valor da inflação».

Ao lançar este produto, a perspectiva da APEMIP é que o mercado financiador – leia-se, os bancos – têm de assumir mais risco e acreditar que o mercado imobiliário manter-se-á estável. Essa assumpção do risco é «mais que necessária».

Para mim, o risco deve estar do lado de quem compra, de quem investe, de quem promove. Os bancos, no papel de financiadores, não têm de partilhar o risco do negócio. Emprestam dinheiro e cobram um spread, são remunerados pela sua função de emprestar, não pela função de correr risco de negócio. Para isso, comprariam também habitação – tal como os mutuários o fazem - ou tornar-se-iam parceiros ou accionistas dos Promotores ou dos Investidores Imobiliários.

Em Portugal olha-se para trás, culpam-se os outros e exigem-se soluções. Ao invés, no Reino Unido por exemplo, procuram-se alternativas. No caso exposto, aposta-se que daqui a 5 anos, quando o mercado estiver mais estável, as pessoas terão mais e melhores condições de adquirir habitação, logo com maior probabilidade a comprarão ao Fundo, ficando o investidor com uma rentabilidade bastante interessante. Por cá, como hoje ninguém compra – o risco é elevado, para ambos os lados – “força-se” o mercado a financiar para que alguém compre. Ou será para alguém conseguir vender?

Bons negócios (imobiliários)!

Pensar Fora da Caixa - V

O Custo do Capital na Análise de Investimentos Imobiliários

Sempre que tenho de fazer uma avaliação de um investimento ou promoção imobiliária, invisto sempre algum tempo na determinação do custo do capital investido. Mais do que alvitrar um valor, prefiro pensar na localização e características do investimento e compará-lo com benchmarks.

Antes de mais, importa fazer um refresh sobre o conceito de custo de capital e que tipo de custo devemos usar consoante a metodologia e o objectivo da avaliação.

No meu 1º artigo – Pensar Fora da Caixa I – procurei rapidamente explicar a diferença entre o uso do Weighted Average Cost of Capital (WACC) e do Cost of Equity (leveraged e unleveraged). Se quisermos efectuar uma avaliação na lógica da empresa, devemos calcular um Free Cash-Flow to the Firm e usar o primeiro método de taxa de actualização; se procurarmos avaliar o projecto ou investimento na lógica do investidor, deveremos então calcular um Free Cash-Flow to Equity e utilizar a segunda metodologia.

Até aqui, tudo normal. O problema coloca-se nos valores de referência a usar para cálculo das taxas e quais as bases de dados e benchmarks a utilizar. Há que procurar benchmarks para:

- Rf: taxa de juro sem risco;
- Rm: rendibilidade do mercado (ou, em alternativa, prémio de mercado - Rm-Rf);
- β: beta do investimento, risco específico face a outros comparáveis;
- D/E: grau de alavancagem financeira (se não pudermos ou não quisermos usar os dados reais do investimento/projecto em análise).

Quando avaliamos uma empresa que se insere num sector cotado, nacional ou internacional, é fácil usar benchmarks. Existem bastantes bases de dados – eu uso as do Damodaran – que nos apontam betas leveraged e unleveraged, prémios de risco, return on equity e um sem fim de indicadores que são mais que suficientes para estabelecermos o nível de risco do nosso investimento. A informação é, normalmente, actual e fidedigna.

Pelas suas características, nomeadamente a falta de liquidez e falta de informação, no imobiliário já não é tão fácil encontrar indicadores fidedignos e aplicáveis.

Apesar de termos indicadores de empresas europeias cotadas, ou mesmo de REIT’s, tenho sempre alguma relutância em os “trasladar” para a realidade Portuguesa, tão diferente ela é das restantes. Também não tenho por hábito usar as rendibilidades dos Fundos Abertos nacionais, por não os considerar um benchmark adaptável ao tipo de análises que costumo fazer.

Na prática, o que costumo fazer é colocar alguns “prémios” aos benchmarks. Por exemplo, se os prémios de risco actuais rondam os 4% a 5% e eu estou a avaliar um investimento imobiliário na Covilhã, talvez seja mais prudente colocar um prémio de risco superior ao benchmark. Se, por outro lado, os betas não alavancados de REIT’s rondam 0,7 ou 0,8, talvez deva pressupor um beta superior para o mesmo caso.

A base é a mesma mas parece-me mais equilibrado, para investimentos em localizações menos nobres, com produtos menos líquidos, incrementar um pouco as variáveis em causa. Assim, estou a dizer que este investimento é mais arriscado do que outros alternativos, logo o custo do capital investido também deve ser superior.

Tradicionalmente, o investimento imobiliário é bastante alavancado, financiado por recurso a dívida. Normalmente, opto por calcular um cash-flow to equity e saber, na óptica do investidor (exclusivamente do equity), qual o VAL e TIR (quando aplicável) do investimento.

Nesta óptica, e dada a conjuntura actual, com LTV’s elevados, tenho procurado passar essa realidade para os trabalhos que tenho feito para alguns clientes. Ultimamente, tenho optado por modelizar o custo de capital e reflectir no risco do investimento a alavancagem do mesmo. Na verdade, tenho tido algumas surpresas porque, em teoria, o beta alavancado pode ser infinito nos casos em que o equity seja nulo (algo que não está assim tão distante de algumas realidades em Portugal). Convenhamos que isto se torna num enorme problema se queremos depois saber qual o VAL ou a TIR do investimento. É que, nestes casos, dará zero (qualquer número a dividir por infinito, é zero).


No exercício puramente teórico que aqui apresento, procuro simplesmente mostrar que o beta vai crescendo, à medida que alavanco cada vez mais o investimento. Por outro lado, se pressupuser uma TIR objectivo para o caso que esteja a analisar, consigo ver qual o nível máximo de endividamento para que essa dívida compense o meu investimento.
Curioso, ou não, este exemplo teórico leva-nos a outra discussão, de certa forma já aqui falada numa entrevista que coloquei sobre os níveis de alavancagem dos REIT. Até um dado ponto, uma maior alavancagem proporciona algum acréscimo de rendibilidade ao meu investimento mas, a partir de determinado montante, já não compensará até, no limite, resultar numa rendibilidade nula. E, na prática, era isso que Mike Kirby procurava explicar na análise que fez a alguns REIT’s.

Bons negócios (imobiliários)!