O Imobiliário do Ponto de Vista Financeiro

Publico aqui mais um artigo que escrevi para a última edição da Revista Imobiliária, a fazer um balanço sobre 2009 e a procurar projectar o ano de 2010.

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2009: Uma Retrospectiva

Há cerca de 9 meses atrás, por ocasião da publicação da Real Estate & Finance Newsletter nº5, dedicada ao tema dos Hedge Funds, fazia um balanço do que se tinha passado em 2008, tendo-lhe chamado “O Ano de Todos os Perigos”. Por essa altura, os mercados financeiros e imobiliários estavam a chegar aos seus mínimos e os dados não eram animadores:

- O mercado de habitação norte-americano sofria uma queda acumulada, desde máximos de 2006, superior a 30%;

- As casas usadas ficavam em média 10 meses no mercado até serem vendidas, indiciando uma (quase) paralisação do mercado;

- Aumentava o negative equity no mercado, as vendas efectuadas a desconto e o número de hipotecas executadas;

- O mercado de commercial real estate quase entrava em colapso, com grande parte dos REIT a necessitar urgentemente de capital, sem linhas de crédito disponíveis, com yields e vacancy rates a subir e capitalizações bolsistas em baixo;

- As taxas de juro já tinham iniciado um movimento de descida mas longe ainda de atingirem os mínimos que hoje se verificam.

Na altura, lembro-me bem que apontava 3 variáveis a ter em conta para ir analisando o mercado e “navegando à vista”: yields, dívida e vacancy rates.

No fundo, aquilo que observávamos era uma erosão no valor do mercado habitacional, dado o efeito conjunto da desvalorização das habitações e da manutenção do valor da dívida (amortizável a longo prazo):

Volvidos agora mais de 9 meses, importa fazer um balanço sobre o que se passou e concluir acerca das expectativas geradas. Vamos ver o que aconteceu com as yields, a dívida e o valor dos imóveis.

Efectivamente, o 1º trimestre de 2009 não augurava nada de bom, com os mercados a sofrerem importantes e assinaláveis quedas. A partir de Março de 2009 o sentimento alterou-se e os mercados reagiram.

Desde essa altura, o índice S&P Case Shiller (que mede o valor do mercado de habitação norte-americano e já aqui analisado num artigo anterior), valorizou 4,66% e o S&P 500 acumula uma subida de cerca de 60%. As casas demoram hoje menos tempo a vender (cerca de 7 meses) e as vendas têm subido de forma consistente .

As taxas de juro mantiveram o seu movimento de descida. A Euribor a 6 meses, principal indexante dos contratos de crédito à habitação em Portugal, encontrava-se em meados de Dezembro de 2009 ainda abaixo de 1% e muito abaixo dos máximos registados em Outubro de 2008 de 5,448%. Em apenas 14 meses, registou uma descida de quase 450%!

Fonte: euribor.org
Também as yields do mercado imobiliário observaram um certo processo de consolidação. Depois de fortes subidas entre o final de 2008 e início de 2009, o mercado começou a estabilizar. Dados mais recentes da Cushman & Wakefield apontam para uma average prime yield do mercado de commercial real estate no Reino Unido de 6,58 %, 83 pontos base abaixo dos máximos verificados em Março. O mercado industrial também não fugiu a esta queda, estando agora com yields 123 pontos base abaixo dos máximos de 2009. As razões subjacentes a estes movimentos relacionam-se com uma certa percepção por parte dos investidores que 2009 foi o ano dos mínimos na valorização de activos imobiliários. No entanto, pouca oferta para yields mais elevadas pode também justificar este movimento de descida (maior pressão da procura por existência de pouca oferta).

Outro movimento interessante que observamos durante o presente ano foi o processo de desalavancagem do mercado imobiliário. Durante 2009, o mercado de REIT norte-americano observou um recorde nos montantes médios de oferta de capital. Até ao final do 3º trimestre de 2009, os REIT tinham já levantado equity num montante de cerca de 23 mil milhões de dólares, acima dos máximos verificados em 2006. O peso da dívida angariada, esse encontra-se em mínimos históricos:

Fonte: NAREIT

Os 50 maiores REIT’s aumentaram a sua capitalização bolsista em 14% sendo que o peso da dívida diminuiu para 52,8% face aos 60,1% registados no 2º trimestre. Isto significa que o mercado imobiliário norte-americano atravessou em 2009 um forte processo de recapitalização, por entrada de fresh equity e progressiva desalavancagem.

Ao contrário, as empresas de Private Equity Real Estate têm tido crescentes dificuldades em angariar capital. De acordo com a Preqin, 17 private equities conseguiram levantar no mercado qualquer coisa como 4,9 mil milhões de dólares durante o 3º trimestre de 2009, o valor mais baixo desde 2003. Esta diferença face aos REIT terá provavelmente a ver com questões de transparência, confiança e liquidez dos títulos.

A questão que agora se põe é: em 2010, continuaremos a observar novas subidas nos mercados ou voltaremos às quedas?

As Perspectivas para 2010

De acordo com um analista da Canaccord Financial Corp, em 2010 o sector imobiliário, cotado e não cotado, pode observar retornos de 15% a 25%, entre 1/3 de ganhos de yield e 2/3 de ganhos de capital (ou seja, a expectativa é fundamentalmente que o mercado valorize e não que seja capaz de gerar mais rendimento). As vacancy rates também se esperam que voltem a descer, com alguma recuperação no mercado de emprego e no sector bancário. O sector dos REIT, actualmente a transaccionar a desconto e ainda 39% abaixo dos máximos verificados em 2007, também se espera que suba.

E será mesmo assim? Com alguma certeza, parece-me que ninguém o poderá afirmar mas pessoalmente tenho algumas dúvidas que os mercados recuperem tão rapidamente como alguns analistas prevêem. Fundamento a minha expectativa em 2 factores:

- Em primeiro lugar, o desemprego. Tem-se mostrado crescente nos últimos tempos e poucos esperam que o mercado de emprego melhore nos próximos 12 meses. Enquanto assistirmos à subida do desemprego, com o passar do tempo teremos mais pessoas sem emprego e sem benefícios sociais (por entretanto terem terminado), logo menor capacidade de consumo e de pagamento de dívidas;

- Em segundo lugar, a dívida associada aos Estados. Também ela tem crescido bastante e face a um forte recuo no PIB da economia mundial, o risco associado a esta dívida tenderá a crescer. Ainda muito recentemente, vimos a Standard & Poor’s a rever o rating de economias como a Grécia, Portugal, Espanha, entre outras;

O primeiro factor pode ter consequências ao nível do consumo, da dívida das famílias e, por consequência, na desvalorização do imobiliário (consome-se menos, o sector de retail, por exemplo, ressente-se; com maior dificuldade em pagar as dívidas, o mercado de habitação pode desvalorizar). O segundo factor, creio poder ter consequências ao nível das yields. Com uma subida do risco associado à dívida dos Estados (o denominado risk-free), também o investidor imobiliário tenderá a “cobrar” uma yield superior no seu investimento.

Ambos os factores – entre outros, como é óbvio – poderão significar ou uma estabilização nos mercados (congelando este movimento de recuperação que dura já 8 meses) ou mesmo novas descidas.

A dívida associada ao mercado imobiliário também se manterá em 2010. No mercado norte-americano, por exemplo, existem ainda alguns REIT’s com fortes alavancagens, superiores a 90%, como são os casos da Maguire Properties ou mesmo da General Growth Properties (que inclusive já entrou em processo de falência). Das 10 empresas mais alavancadas, 6 operam quase exclusivamente no mercado de retail (novamente, a questão do desemprego a desempenhar um papel fulcral). Os 50 maiores REIT norte-americanos enfrentam um total de 17 mil milhões de dólares de dívidas a vencer durante 2010, ou seja, 7% do total da dívida por pagar. Caso os mercados iniciem novo processo de descida, estas empresas verão, de novo, a sua capitalização bolsista a descer e os seus rácios de solvabilidade a entrarem, mais uma vez, em níveis considerados perigosos.

O ano de 2010 será, novamente, um ano de navegação à vista e de escolha criteriosa dos investimentos.

Desejo a todos, um 2010 cheio de saúde e com excelentes negócios (imobiliários)!