A Avaliação de Hotéis

Um dia destes, ao ler um paper sobre avaliação de hotéis, feito pela HVS, achei por bem escrever este pequeno artigo.

Resumidamente, o paper em causa refere que, actualmente, os hotéis estão sub-avaliados devido à conjuntura financeira que vivemos. O crédito é escasso e mais caro. O custo é, por isso, mais elevado e os loan-to-value (LTV) mais baixos. Por estas razões, os hotéis estão sub-avaliados porque em condições normais, o crédito estaria mais acessível e isso alavancaria o valor dos hotéis.

Parece-me que há que ter alguma cautela na ponderação das variáveis financeiras na avaliação económica de qualquer investimento e este paper é o reflexo da importância das fontes de financiamento na determinação do valor de mercado de um activo imobiliário.

Antes de tudo, há sempre que conhecer profundamente as variáveis operacionais de um hotel e saber determiná-las. A avaliação económica de um hotel ou resort carece de conhecimento específico de uma operação hoteleira. Mas há princípios base de avaliações financeiras que devem ser aplicados.

Avaliar um activo de rendimento deve ser feito olhando exclusivamente à sua capacidade de gerar cash-flow. O processo de avaliação deve centrar-se no cálculo dos cash-flows operacionais e de investimento e não levar em linha de conta a forma como o activo é financiado. No caso de um hotel, devemos concentrar-nos nas receitas e custos que gera por departamento (alojamento, F&B, salas de reuniões, spa's, etc.), determinando assim a margem de cada um delese calculando o chamado GOP - Gross Operating Profit. Depois há que imputar os custos indirectos e os não-distribuídos (management, pessoal, rendas, taxas, marketing, etc.) e calcular o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation).

Já o financiamento é analisado por via da taxa de desconto. Por isso mesmo, devemos calcular o cash-flow de exploração (EBIT x (1-t) + Amortizações) e o de investimento (em activos fixos e em fundo de maneio), o que resulta no Free Cash-Flow. A taxa de desconto a utilizar deverá ser calculada com base no WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Neste caso, então, e olhando para o paper da HVS, como reflectimos na nossa avaliação uma alteração das condições nos mercados financeiros? O que costumo fazer nos trabalhos de análise de investimentos imobiliários de clientes meus é procurar modelar a taxa de desconto. Tal como projectamos cash-flows, eu também procuro projectar diferentes níveis de risco, procurando assim projectar alterações nos níveis da taxa de juro e alavancagens. É desta forma que pondero no valor de um Hotel, por exemplo, alterações futuras na conjuntura financeira.

Analisando as conclusões da HVS, e perante a minha experiência, não é linear que LTV's superiores potenciem, indefinidamente, o valor por quarto de um Hotel. Há que lembrar que mais endividamento significa mais risco para o investidor. Por outro lado, não é só o LTV que altera a taxa de desconto (e logo o custo de oportunidade de investir num hotel em detrimento de outro investimento imobiliário): há que ponderar a própria taxa de juro, os prémios de mercado e o nível de alavancagem da operação.

Mas uma coisa é certa: o valor de um Hotel tem de ser, fundamentalmente, de natureza operacional. As condições financeiras podem provocar algumas alterações no seu valor mas não determinam, com certeza, a sua rentabilidade.

Bons negócios (imobiliários)! E já agora, hoteleiros!