Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund
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Enquadramento
Existem várias formas de ganhar exposição ao real estate (RE) comercial ou residencial:
As acções das property companies (visto que as empresas normalmente estão alavancadas) têm uma sensibilidade superior a 1, digamos x1.5, logo se o mercado (des) valorizar 10% as acções (des) valorizarão 15%.
Na outra ponta do espectro temos a dívida, pois tem uma sensibilidade inferior a 1, dependendo do rácio de cobertura do colateral. Se, por exemplo, o rácio de cobertura foi pequeno (ou seja, LTV próximo de 1) tem uma sensibilidade próxima de 1 mas se o LTV for tão pequeno que o incumprimento dos devedores que compõem o RMBS ou CMBS não afecta em nada a possibilidade de recuperação do valor nominal das obrigações, a sensibilidade do RMBS ou CMBS ao mercado de RE poderá ser próxima de zero.
Breve explicação dum RMBS - Residential Mortgage-Backed Security
RMBS é um produto estruturado emitido pelos bancos originadores de empréstimos à habitação. Estes empréstimos são posteriormente agregados numa carteira e vendidos a um fundo de investimento que os vende sob a forma de obrigações - com diferentes níveis de risco - a investidores. Com esta operação, o banco originador vende os créditos ao mercado, deixando de estar exposto ao risco de incumprimento dos devedores, pois este risco (e a rendibilidade) é transferido para os compradores das obrigações.
O valor dum RMBS depende de 2 factores:
Main Findings
Chegam-me com regularidade os preços (e respectivas yields, mesmo que indicativos) para diversos RMBS emitidos por bancos portugueses nos anos pré-crise (de 2001 a 2007) e tenho-me interrogado por que razão o preço destes produtos variaram tanto desde 2007 enquanto que o preço do imobiliário permaneceu tão estável.
Estes RMBS são obrigações de taxa variável, indexados à Euribor 3 meses e foram emitidos pela CGD, BCP, BES, Montepio, com diferentes níveis de risco e vintages. O quadro e gráfico que se seguem fazem um resumo destes produtos.
Mas analisando a evolução do índice Confidencial Imobiliário e do PSI 20 constatámos o inverso. Não seria de esperar que ambos os índices tivessem o mesmo comportamento ou valorização mas é difícil compreender a total falta de correlação entre o que se passa na economia e no mercado residencial.
inPROP Capital Fund
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Enquadramento
Existem várias formas de ganhar exposição ao real estate (RE) comercial ou residencial:
- Investindo directamente em propriedade;
- Investindo em fundos de investimento imobiliários;
- Comprando acções de property companies, ou
- Comprando dívida cujo colateral seja o imobiliário (por exemplo, CMBS ou RMBS).
As acções das property companies (visto que as empresas normalmente estão alavancadas) têm uma sensibilidade superior a 1, digamos x1.5, logo se o mercado (des) valorizar 10% as acções (des) valorizarão 15%.
Na outra ponta do espectro temos a dívida, pois tem uma sensibilidade inferior a 1, dependendo do rácio de cobertura do colateral. Se, por exemplo, o rácio de cobertura foi pequeno (ou seja, LTV próximo de 1) tem uma sensibilidade próxima de 1 mas se o LTV for tão pequeno que o incumprimento dos devedores que compõem o RMBS ou CMBS não afecta em nada a possibilidade de recuperação do valor nominal das obrigações, a sensibilidade do RMBS ou CMBS ao mercado de RE poderá ser próxima de zero.
Breve explicação dum RMBS - Residential Mortgage-Backed Security
RMBS é um produto estruturado emitido pelos bancos originadores de empréstimos à habitação. Estes empréstimos são posteriormente agregados numa carteira e vendidos a um fundo de investimento que os vende sob a forma de obrigações - com diferentes níveis de risco - a investidores. Com esta operação, o banco originador vende os créditos ao mercado, deixando de estar exposto ao risco de incumprimento dos devedores, pois este risco (e a rendibilidade) é transferido para os compradores das obrigações.
O valor dum RMBS depende de 2 factores:
- Da probabilidade de incumprimento dos devedores – quanto menor, melhor, e é tanto menor quanto melhor é a situação financeira do devedor, e do valor do activo dado como colateral para o empréstimo, pois se houver incumprimento, os valores obtidos com a venda do colateral serão usados para saldar as dívidas e minimizar as perdas.
- O link entre o RMBS e o valor do residencial é ténue se o rácio de cobertura do valor do crédito sobre o valor do colateral for reduzido (por exemplo, menor do que 60%) mas deixa de o ser quando é superior a, digamos, 85% /90%).
Main Findings
Chegam-me com regularidade os preços (e respectivas yields, mesmo que indicativos) para diversos RMBS emitidos por bancos portugueses nos anos pré-crise (de 2001 a 2007) e tenho-me interrogado por que razão o preço destes produtos variaram tanto desde 2007 enquanto que o preço do imobiliário permaneceu tão estável.
Estes RMBS são obrigações de taxa variável, indexados à Euribor 3 meses e foram emitidos pela CGD, BCP, BES, Montepio, com diferentes níveis de risco e vintages. O quadro e gráfico que se seguem fazem um resumo destes produtos.
Quadro: Características dos RMBS
Vintage
|
Valor
(€)
|
Loan
to Value (LTV)
|
Spread
|
2001
|
1,000,000,000
|
55.0%
|
54.00
|
2002
|
1,900,000,000
|
66.9%
|
44.42
|
2003
|
6,200,000,000
|
63.2%
|
46.95
|
2004
|
1,210,800,000
|
73.0%
|
26.00
|
2005
|
7,807,650,000
|
75.8%
|
19.89
|
2006
|
4,345,550,000
|
74.5%
|
13.55
|
2007
|
762,375,000
|
70.0%
|
13.00
|
Gráfico: Exposição Geográfica dos RMBS
É interessante constatar a evolução das variáveis
dos RMBS até ao ocaso de 2007/2008: LTV e risco a aumentarem e o spread
oferecido a diminuir. Estes RMBS englobam cerca de 250.000 empréstimos com
a exposição geográfica sugerida na Figura 2.
Assumindo que o colateral destes RMBS é representativo do mercado residencial em Portugal vou construir uma
carteira de RMBS e comparar o seu desempenho tanto com a dívida soberana como
com o mercado residencial. Esta análise talvez permita identificar os
principais factores da volatilidade do RMBS.
Para efeitos deste exercício, construí então uma carteira de RMBS
composta pelas tranches menos arriscadas (e que portanto têm LTV mais
conservadores e são a última tranche a ser afectada por incumprimentos)
e comparei-a com o índice Confidencial Imobiliário (CI – este índice mede
a valorização dos imóveis residenciais em Portugal). O gráfico seguinte apresenta o
desempenho desta carteira de RMBS e do imobiliário residencial deste 2007.
Gráfico: RMBS vs. CI
Volto a sublinhar que as tranches usadas neste
exercício são as menos arriscadas, com rácios de LTV mais
conservadores e que, como tal, deveriam ter menos sensibilidade ao valor do
colateral e permanecerem mais próximas do valor nominal: 100. No entanto,
conforme pode ser constatado, tal não sucedeu: a
carteira de RMBS começou a desvalorizar em meados de 2007
(enquanto os preços do residencial medidos pelo CI ainda estavam a
aumentar) e permaneceu neste sentido até meados de 2012, tendo
desvalorizado cerca de 30%. O índice CI só em 2011 iniciou o seu processo
descendente. Em meados de 2012, quando a carteira de RMBS começou a recuperar,
o índice CI continuou a cair e só nos últimos meses tem dado sinais
de estabilização. Entretanto, a carteira de RMBS valorizou 40% para
valores próximos dos originais.
Os factos a salientar são: os tempos de reacção da
carteira e do índice CI são completamente diferentes – a carteira de
RMBS precede os movimentos do índice CI por muitos meses; total desconexão entre
os valores dos índices. Se, só em 2011 é que o valor do residencial começou a
cair, porquê que a carteira de RMBS começou a perder valor
em 2008?
O desempenho desta carteira observado desde 2007 não será
certamente alheia à evolução da situação financeira de Portugal. A questão que se coloca é porque razão o imobiliário
residencial foi tão lento a reagir à envolvente económica do País e em que medida o actual nível de preços reflecte valores transaccionáveis. O próximo gráfico expressa a relação entre as
yields da carteira de RMBS e as Obrigações de Tesouro (OT's) com a mesma duração. O efeito contágio é claro mas talvez
excessivo.
Gráfico: RMBS Yield vs. OT Yield
Mas analisando a evolução do índice Confidencial Imobiliário e do PSI 20 constatámos o inverso. Não seria de esperar que ambos os índices tivessem o mesmo comportamento ou valorização mas é difícil compreender a total falta de correlação entre o que se passa na economia e no mercado residencial.
Gráfico: Índice Confidencial Imobiliário (CI) vs. PSI 20
O tema das avaliações do imobiliário já foi por diversas
vezes abordado neste fórum e é um tema controverso mas o que estranho é a
total desconexão entre o PSI20 e o índice CI. O PSI 20 corrigiu / desvalorizou
cerca de 50% entre 2007 e 2013 enquanto que o índice CI só a partir de 2011, quando
a crise bateu com toda a força, é que o residencial corrigiu. Nesta altura o PSI 20 já
estava na fase de recuperação.
Não interessa agora discutir se o contágio do
RMBS foi excessivo ou o porquê do índice CI ter um comportamento tão smooth e sem volatilidade. O que
interessa salientar é que acreditando que ambos os preços do mercado residencial subjacentes ao
índice CI e à carteira de RMBS foram transaccionáveis, a desconexão entre o valor da carteira de RMBS e
o índice CI foi tão substancial que
teria possibilitado ganhos
anormais para quem tivesse “a coragem” para investir em RMBS (ou se tivesse
possibilidade para tornar o investimento menos arriscado, vendendo exposição no mercado residencial e comprando RMBS).
Obviamente, estes argumentos caem por terra se os valores usados foram apenas
indicativos / virtuais e a execução é feita a níveis consideravelmente
diferentes.
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