Deixo-vos hoje a 2ª parte de um artigo que escrevi recentemente para a Revista da Associação dos Directores de Hotéis de Portugal.
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O Método do Discounted Cash-Flow (DCF)
Em Português, método dos cash-flows descontados, assenta numa metodologia de projecção de cash-flows futuros que, actualizados a uma dada taxa que reflicta o risco da operação, resulta num valor ao dia de hoje que pode ser considerado o valor de mercado do hotel. É, por isso mesmo, uma metodologia dinâmica e assente na operação específica do hotel em análise. É, para mim, a metodologia mais adequada para avaliar um hotel. Mas, no fundo, estamos a falar em quais cash-flows? O que deve um avaliador ou analista projectar?
É precisamente neste ponto onde julgo que o mercado entra numa falácia. Para se poder projectar correctamente os cash-flows de um hotel, é necessário conhecer e analisar bem, em primeiro lugar, os dados económico-financeiros históricos da unidade. Depois é preciso conhecer bem, por dentro da operação, o dia-a-dia do hotel para então se poder projectar e perspectivar os dados operacionais futuros. E tudo isto, parece-me a mim, não é possível fazer em meia dúzia de dias…
Vamos então por partes. Ao avaliar um hotel, segundo o método do DCF, é necessário projectar cash-flows futuros que devem estar baseados fundamentalmente em:
- Dados históricos. Procuro sempre analisar os dados de Balanço, Demonstração de Resultados e Balancete Analítico dos últimos 3 a 5 anos de actividade. Estes dados têm de ser analisados em conjunto com reports operacionais de cada departamento, quadros de pessoal, bem como com dados financeiros (contratos de financiamento, leasings, etc.);
- Orçamentos previsionais. Analisada a componente histórica, passa-se aos dados futuros, baseados em orçamentos do próprio hotel. A partir daí, entende-se logo qual a dinâmica futura da operação, comparativamente com a histórica;
- Visita. Prefiro fazê-la, com calma, depois de conhecer os números. Estes não são mais do que o espelho quantitativo da operação hoteleira e estando na posse deles, posso questionar bastante mais durante a visita ao hotel;
- Entrevistas. Com o Director do Hotel, Directores de Marketing, Recursos Humanos e Financeiro. São eles quem melhor conhecem a operação e poderão explicar os pressupostos inerentes aos orçamentos e dados históricos.
Desta forma, está feito um quadro geral e é possível projectar os cash-flows. Que cash-flows são esses e como se projectam? Existem 3 tipos de cash-flows:
- Operacionais. Como o nome indica, dizem respeito exclusivamente à operação do hotel. Será então necessário projectar receitas e custos e dadas as enormes especificidades deste negócio, há que fazê-lo por departamento: Alojamento, F&B, Eventos/Reuniões, outros. Para tal, a contabilidade analítica é fundamental, sem a qual não é possível fazer uma análise departamental e calcular os resultados de cada departamento. Depois, há que imputar os custos de estrutura – gestão, marketing, rendas, seguros, etc. Calculamos então o chamado GOP – Gross Operating Profit – que na gíria contabilística pode ser comparado ao EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation – com algumas nuances;
- Financeiros. Assentam na forma como a operação hoteleira é financiada e trata-se simplesmente de projectar juros e montantes de amortização de financiamentos;
- De Investimento. Uma operação hoteleira só vive e sobrevive caso se efectuem investimentos periódicos, quer de reposição, quer de fundo de maneio.
Avaliar um activo de rendimento (como é o caso de um Hotel) deve ser feito olhando exclusivamente à sua capacidade de gerar cash-flow. Assim, o processo de avaliação de um hotel deve centrar-se no cálculo dos cash-flows operacionais e de investimento e não levar em linha de conta a forma como o activo é financiado. Devemos pois concentrar-nos nas receitas e custos que o hotel gera por departamento.
Já o financiamento é analisado por via da taxa de desconto. Por isso mesmo, devemos calcular o cash-flow de exploração (EBIT x (1-t) + Amortizações) e o de investimento (em activos fixos e em fundo de maneio), o que resulta no Free Cash-Flow . A taxa de desconto a utilizar deverá ser calculada com base no WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Naturalmente, todos estes elementos permitem-nos fazer uma Demonstração de Resultados, um Mapa de Origem e Aplicação de Fundos e um Balanço, instrumentos também eles importantes para analisar a saúde económico-financeira do hotel.
Então, ainda acham que se pode avaliar um hotel em poucos dias?
Bons negócios (imobiliários)! E já agora, hoteleiros!
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O Método do Discounted Cash-Flow (DCF)
Em Português, método dos cash-flows descontados, assenta numa metodologia de projecção de cash-flows futuros que, actualizados a uma dada taxa que reflicta o risco da operação, resulta num valor ao dia de hoje que pode ser considerado o valor de mercado do hotel. É, por isso mesmo, uma metodologia dinâmica e assente na operação específica do hotel em análise. É, para mim, a metodologia mais adequada para avaliar um hotel. Mas, no fundo, estamos a falar em quais cash-flows? O que deve um avaliador ou analista projectar?
É precisamente neste ponto onde julgo que o mercado entra numa falácia. Para se poder projectar correctamente os cash-flows de um hotel, é necessário conhecer e analisar bem, em primeiro lugar, os dados económico-financeiros históricos da unidade. Depois é preciso conhecer bem, por dentro da operação, o dia-a-dia do hotel para então se poder projectar e perspectivar os dados operacionais futuros. E tudo isto, parece-me a mim, não é possível fazer em meia dúzia de dias…
Vamos então por partes. Ao avaliar um hotel, segundo o método do DCF, é necessário projectar cash-flows futuros que devem estar baseados fundamentalmente em:
- Dados históricos. Procuro sempre analisar os dados de Balanço, Demonstração de Resultados e Balancete Analítico dos últimos 3 a 5 anos de actividade. Estes dados têm de ser analisados em conjunto com reports operacionais de cada departamento, quadros de pessoal, bem como com dados financeiros (contratos de financiamento, leasings, etc.);
- Orçamentos previsionais. Analisada a componente histórica, passa-se aos dados futuros, baseados em orçamentos do próprio hotel. A partir daí, entende-se logo qual a dinâmica futura da operação, comparativamente com a histórica;
- Visita. Prefiro fazê-la, com calma, depois de conhecer os números. Estes não são mais do que o espelho quantitativo da operação hoteleira e estando na posse deles, posso questionar bastante mais durante a visita ao hotel;
- Entrevistas. Com o Director do Hotel, Directores de Marketing, Recursos Humanos e Financeiro. São eles quem melhor conhecem a operação e poderão explicar os pressupostos inerentes aos orçamentos e dados históricos.
Desta forma, está feito um quadro geral e é possível projectar os cash-flows. Que cash-flows são esses e como se projectam? Existem 3 tipos de cash-flows:
- Operacionais. Como o nome indica, dizem respeito exclusivamente à operação do hotel. Será então necessário projectar receitas e custos e dadas as enormes especificidades deste negócio, há que fazê-lo por departamento: Alojamento, F&B, Eventos/Reuniões, outros. Para tal, a contabilidade analítica é fundamental, sem a qual não é possível fazer uma análise departamental e calcular os resultados de cada departamento. Depois, há que imputar os custos de estrutura – gestão, marketing, rendas, seguros, etc. Calculamos então o chamado GOP – Gross Operating Profit – que na gíria contabilística pode ser comparado ao EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation – com algumas nuances;
- Financeiros. Assentam na forma como a operação hoteleira é financiada e trata-se simplesmente de projectar juros e montantes de amortização de financiamentos;
- De Investimento. Uma operação hoteleira só vive e sobrevive caso se efectuem investimentos periódicos, quer de reposição, quer de fundo de maneio.
Avaliar um activo de rendimento (como é o caso de um Hotel) deve ser feito olhando exclusivamente à sua capacidade de gerar cash-flow. Assim, o processo de avaliação de um hotel deve centrar-se no cálculo dos cash-flows operacionais e de investimento e não levar em linha de conta a forma como o activo é financiado. Devemos pois concentrar-nos nas receitas e custos que o hotel gera por departamento.
Já o financiamento é analisado por via da taxa de desconto. Por isso mesmo, devemos calcular o cash-flow de exploração (EBIT x (1-t) + Amortizações) e o de investimento (em activos fixos e em fundo de maneio), o que resulta no Free Cash-Flow . A taxa de desconto a utilizar deverá ser calculada com base no WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Naturalmente, todos estes elementos permitem-nos fazer uma Demonstração de Resultados, um Mapa de Origem e Aplicação de Fundos e um Balanço, instrumentos também eles importantes para analisar a saúde económico-financeira do hotel.
Então, ainda acham que se pode avaliar um hotel em poucos dias?
Bons negócios (imobiliários)! E já agora, hoteleiros!
6 comentários:
Caro Gonçalo N. Rodrigues
Sou um seguidor frequente do seu blog e aproveito para o felicitar pela iniciativa.
Gostaria de contribuir com o seguinte comentário:
A avaliação de um imóvel deve ter em linha de conta o objectivo da mesma, para utilização do método adequado de avaliação.
Suponha que a avaliação do hotel se destina à realização do respectivo seguro. Nesse caso o conceito de valor será o valor intrínseco, pelo que o avaliador utilizará certamente o método do custo evolutivo.
Na hipótese do seu excelente artigo, o objectivo da avaliação será a venda do hotel, pelo que interessará estimar o seu valor potencial que deverá reflectir o seu provável valor de mercado. Aí o método adequado será como refere o DCF.
O objectivo é diferente, os métodos a utilizar também, assim como a complexidade do exercício de avaliação. Os valores de avaliação do imóvel também o serão seguramente.
Excelente artigo. A questão principal na avaliação de Hoteis tem a ver com a pesquisa primaria no hotel e nos concorrentes e para isso é preciso know-how, ferramentas e experiência.
Como todos sabem o excel aceita tudo mas para ter uma avaliação verosimel é necessário que esteja fundamentada em dados de mercado e que seja defendida por players com experiência.
Outra questão levantada tem a ver com a taxa de desconto mas isso é uma ciência oculta e portanto deixo para quem sabe, sejam agencias de rating ou então para a "Maya".
Cumprimentos a todos
Sem dúvida que o enfase deve ser no histórico, mas e a projecção futura, não deverá contemplar um estudo de marketing para referenciar o futuro ? Imagine-se que por exemplo estão previstas diversas unidades hoteleiras para o mesmo local, qual o efeito cumulativo na unidade em análise ?...
O DCF deve também basear-se no futuro, além do histórico... E esta componente é ainda mais complicada de aferir, se se pretende aferir...Claro.
@ Jorge, 100% de acordo. É algo que ensino sempre aos meus alunos: qualquer avaliação deve partir, antes de mais, da definição do seu objectivo. Obrigado por relembrar-nos isso!
@ Nuno, não acho que o cálculo da taxa de actualização seja uma ciência oculta. Não é fácil, é verdade, para mais na conjuntura actual, mas existem modelos de cálculo que podem e devem ser usados.
@ José Eduardo, também concordo, naturalmente. A análise do competitive set, um aturado trabalho de campo, até mesmo de cliente mistério, permitir-nos-á posicionar o hotel em análise face à concorrência e ser capaz de apresentar propostas para o futuro.
Caro Gonçalo, parabéns pelo artigo, com o qual concordo a 100%,assim como com a questão da taxa de actualização levantada pelo Constantino.
No caso português a questão que se coloca (e que julgo ser também importante para os gestores de fundos, promotores, investidores e financiadores refletirem) não é o conhecimento da metodologia e "know-how" para fazer a avaliação(felizmente no nosso mercado já há muitos nessa situação. O problema é quando efectivamente os prazos dados e honorários que se pagam por este tipo de trabalhos não permitem que o trabalho seja feito da forma mais correcta, permitindo que outros sem capacidade o façam, sendo os resultado, em muitos casos, desastrosos.
Como diz um amigo meu "if you pay peanuts, you get monkeys!".
Abraço
Vitor Seixas
@ Vitor, estamos onde fizemos por estar. O mercado tem aquilo que paga e não tem mais porque não está disposto nem disponível para ter mais.
Avaliar um hotel em 3/5 dias por poucos €€€ (nem me atrevo a dizer quanto recebem algumas pessoas que conheço)... não dá!
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