No artigo anterior, refletíamos sobre a forma de melhorar o desempenho de uma carteira de imóveis e olhávamos para a forma como os investidores poderiam identificar os fundos com melhores performances.
A análise interquartil que anteriormente falamos, pode igualmente ser aplicada à dimensão das carteiras de investimento imobiliário. Na realidade, Os os investidores também se deverão questionar se a persistência do desempenho dos fundos mais diversificados é significativamente diferente da dos mais pequenos.
Na figura 1 e 2 a análise interquartil é efectuada para os grandes e pequenos fundos, respectivamente.
Figura 1: Análise interquartil de property funds de grande dimensão
A tendência não é clara e parece que os fundos que apresentam melhor desempenho num período (sejam grandes ou pequenos) são incapazes de o manter nos períodos seguintes (o que aliás tem sido suportado por diversos estudos realizados neste e noutros sectores). De salientar que na gestão de fundos de imobiliário é ainda mais difícil manter um desempenho acima da média visto que a substituição dos activos é bastante mais dispendiosa do que em outras classes de activos (embora as oportunidades de alfa também o sejam).
Para além da questão da sustentabilidade, os investidores pretendem saber também qual é a origem da rendibilidade dos fundos num determinado período. Deve-se a endividamento, à escolha do sector/segmento certo ou à escolha das melhores propriedades?
Na figura 3, a rendibilidade em excesso (ou alfa) dos fundos é classificada como resultado da escolha do sector ou das propriedades certas. Importa salientar os seguintes aspectos:
- Os fundos de maior dimensão têm maior dificuldade em gerar alfa pela seleção dos melhores activos. Este será talvez o custo da diversificação e do crescimento desproporcionado verificado durante os últimos anos destes fundos. Sendo estes os fundos com maior força de vendas e que mais beneficiaram dos inflows verificados nos últimos anos, tiveram de investir a qualquer custo e o processo de seleção de propriedades foi certamente comprometido;
- Os fundos de menor dimensão parecem mais capazes de acrescentar valor pela seleção dos melhores activos;
- Os fundos de maior dimensão, fruto da estrutura legal adoptada, que requere liquidez diária, foram prejudicados pelo facto de terem de manter montantes elevados em caixa ou investidos em instrumentos de dívida de curto-prazo, que actualmente geram retornos próximos de zero e como tal geraram uma perda de retorno considerável;
- Os fundos de menor dimensão também foram mais capazes na seleção dos melhores sectores.
Figura 3: Atribuição de desempenho dos fundos (Junho de 2015, por 12 meses)
Para os investidores, este estudo parece indiciar que nem sempre os fundos de maior dimensão são os que estão em melhor posição para gerarem alfa. Com efeito, parece que a dimensão, a partir de certo ponto, prejudica e limita a capacidade de gerar alfa ou de os gestores se reinventarem. Talvez este seja o preço de investir num fundo diversificado e que oferece melhores garantias do ponto de vista de governance. Apesar dos resultados carecerem duma análise mais abrangente para poderem ser generalizados, o que importa reter deste estudo é que os investidores deverão ser capazes de calcular e compreender as origens do alfa, pois só assim poderão alinhar os seus interesses com os dos gestores.
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Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund
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