Taxa de Atualização. Qual delas?

O anterior artigo foi concluído com “Agora que construímos o nosso Cash Flow para cada um dos casos, podemos falar da Taxa de Atualização. A Taxa de Atualização está profundamente ligada ao cálculo de Discounted Cash Flow (fluxos de caixa descontados)”. 

Assim, quando perguntamos qual a taxa de atualização a utilizar num DCF devemo-nos previamente questionar: que tipo de análise pretendo efetuar? Na ótica do projeto ou na ótica do investidor?

Primeiro convém sempre lembrar qual o conceito da Taxa de Atualização. Esta, tanto pode quantificar o custo de oportunidade (investir capital num determinado projeto em vez de um qualquer outro alternativo), como a remuneração exigida pelo investidor em função do risco do projeto e o facto de ter de dispensar o capital até a um momento futuro.

Se a nossa análise for efetuada na ótica do investidor ou dos acionistas, na construção do nosso cash flow devemos usar, como vimos, o Free Cash-Flow to Equity. O FCFE devolve o valor atual do investimento realizado pelo investidor. Nesta situação a devemos utilizar uma taxa CAPM como taxa de atualização.

CAPM significa Capital Asset Pricing Model e assenta no seguinte modelo matemático:

Re = Rf + β x Pm

Rentabilidade exigida pelos Acionistas = Taxa de Juro Sem Risco + Beta * Prémio de Mercado, sendo o prémio de mercado dado por,

(Rm - Rf)

Os valores para o β do ativo e para o Risco de Mercado podem ser obtidos do site de Damoradan, professor de “Corporate Finance and Valuation” na Stern School of Business, New York University e ajustados ao mercado nacional.

Relativamente ao conceito do β, o João Fonseca escreveu dois artigos (“O risco e o β” e “Ainda o β”) que se sugere a sua leitura.

Se o estudo for realizado na ótica do imóvel ou do projeto, devemos usar, como vimos, o Free Cash-Flow to Firm (FCFF) para cálculo do cash flow. O FCFF devolve o valor de mercado do imóvel. Nesta situação a devemos utilizar uma taxa WACC como taxa de atualização.

WACC significa Weighted Average Cost of Capital, isto é, Custo Médio Ponderado dos Capitais Investidos.

WACC = (% capital próprio x Re + % capital alheio x Rd)

Observando ambos os modelos, é possível entender que na ausência de dívida, eles se igualam, já que ficamos com WACC = Re. Daí que uma avaliação imobiliária deva ser executada sem efeito de dívida no cash-flow, uma vez que essa dívida ficará apenas presente na taxa de actualização (por via do uso do WACC).

Como notas finais, não devemos esquecer que se estamos a fazer uma análise:

• A preços constantes (ausência de inflação ou inflação homotética), enão deveremos atualizar com uma taxa isenta de inflação (taxa real).
• Antes de impostos, também a nossa taxa deverá estar isenta de imposto.

Definições:

• Re - Return on Equity. Rentabilidade exigida pelos acionistas, custo do capital próprio
• Rf - Risk free. Taxa de juro sem risco. Ler artigo com o título “Taxa sem risco”.
• β – Medida de risco sistemático, risco não diversificável, risco do ativo
• R'm - Risco de mercado onde o ativo é transacionado R'm = (Rm - Rf)
• Rm - Rentabilidade esperada pelo mercado
• Rd – Return on Debt (custo da dívida)

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Por Francisco Espregueira, MRICS

Perito Avaliador de Imóveis

francisco.espregueira@sapo.pt