Cash-Flow. Qual deles?

Um investidor tem interesse em determinado projeto depois de avaliar a rentabilidade que lhe será proporcionada. O projeto deverá assegurar a recuperação dos capitais investidos assim como remunerar os investidores em função da rentabilidade por estes exigida e, se for o caso, libertar um rendimento adicional que seja suficiente para pagar os juros relativos ao financiamento de capital alheio. A remuneração dos investidores é diretamente influenciada pelo grau de risco e de incerteza intrínseca ao projeto (obviamente que, mais risco implica maior remuneração).

A análise de rentabilidade de um projeto de investimento pode ser efetuada por dois distintos pontos de vista, isto é, por duas abordagens alternativas:

• Ótica do projeto:

Avalia a rentabilidade do projeto no pressuposto de que o investimento é exclusivamente desenvolvido com recurso a capitais próprios. Admite-se que não se recorre a capital alheio ou que a estrutura de financiamento ainda não se encontra definida. A estrutura de capitais (próprio e alheio) não influencia a decisão que incide sobre os critérios utilizados para medir a rentabilidade do projeto. Trata-se de uma avaliação económica. Neste caso devemo-nos basear num “Free Cash Flow to Firm”, isto é, um Fluxo de Caixa Operacional Líquido.

• Ótica do investidor:

Avalia a rentabilidade do projeto considerando os custos de financiamento decorrentes do recurso a capitais alheios e outras consequências que advêm da opção por capital alheio (poupança fiscal e outras). Trata-se de uma avaliação financeira. Neste caso devemos calcular um “Free Cash Flow to Equity”, isto é, um Fluxo de Caixa Livre para os Acionistas.

Como é sabido, há três tipos de fluxos de caixa (movimentos de caixa, custos e receitas):

1. Investimento

Refere-se aos gastos associados à realização do projeto, isto é, ao investimento. Também pode ser designado como CAPEX (Capital Expenditure)

2. Operacional (ou Exploração) 

Regista os fluxos relacionados com a exploração da atividade

3. Financiamento 

Relacionado com as atividades de financiamento (receber ou pagar empréstimos, emitir ou recomprar ações, pagar dividendos, …)

O Free Cash Flow (FCF)  é obtido da diferença entre o Cash Flow de Exploração e o Cash Flow de Investimento.

FCF = CF Exploração - CF Investimento

O termo Cash Flow representa a diferença entre as entradas e as saídas de dinheiro de um projeto (ou de uma empresa) durante um determinado período de tempo. 

Derivados destes tipos de fluxos de caixa podemos construir o cash flow adequado ao ponto de vista da análise de rentabilidade que estamos a efetuar. O Free Cash Flow - FCF (ou o cash flow líquido) pode ser calculado nas duas óticas (projeto ou investidor). Deste modo temos:

• Free Cash Flow to Firm (FCFF)

Cash flow do projeto após custos operacionais líquidos de imposto (IRC) e investimento líquido.

FCFF = EBIT x (1 – Tx IRC) + Amortizações – (Investimentos Activoas Fixos - CAPEX)

• Free Cash Flow to Equity (FCFE) 

Cash flow para os acionistas

FCFE = FCFF - serviço da dívida

Como nota final, é bom lembrar que quando estamos, como Perito Avaliador, a determinar o Valor de Mercado de um imóvel, estamos a fazer uma avaliação económica, isto é uma análise do ponto de vista do projeto, isto é, sem o cash flow de financiamento.

Ainda relativamente a este assunto, salienta-se que as International Valuation Standards 2017, publicadas pelo International Valuation Standards Council, referem na IVS 410 Development Property no Método do Valor Residual (secção 90):

90.1. The residual method is so called because it indicates the residual amount after deducting all known or anticipated costs required to complete the development from the anticipated value of the project when completed after consideration of the risks associated with completion of the project. This is known as the residual value. The residual value, derived from the residual method, may or may not equate to the market value of the development property in its current condition.

…/…

90.6. The following basic elements require consideration in any application of the method to estimate the market value of development property and if another basis is required, alternative inputs may be required.

(a) Completed property value,

(b) Construction costs,

(c) Consultants fees,

(d) Marketing costs,

(e) Timetable,

(f) Finance costs,

(g) Development profit,

(h) Discount rate.

Depois de tudo o que escrevi, tenho alguma dificuldade em interpretar / traduzir o conteúdo “basic elements require consideration” face à alínea (f) Finance costs, para estimar o market value.

Agora que construímos o nosso Cash Flow para cada um dos casos, podemos falar da Taxa de Atualização. A Taxa de Atualização está profundamente ligada ao cálculo de Discounted Cash Flow (fluxos de caixa descontados). No próximo artigo iremos abordar qual a taxa de atualização adequada a cada caso.

Nomenclaturas:

EBIT (Earning Before Interest and Taxes):

Resultados antes de gastos de financiamento e de extraordinários e impostos. É o Resultado Operacional e é obtido da diferença entre as receitas e as despesas da empresa.

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization):

Resultados operacionais antes de gastos de financiamento (mais corretamente resultados financeiros), impostos, depreciações e amortizações. Trata-se do Cash Flow de Exploração que mede a capacidade da empresa em gerar disponibilidade através da atividade normal.

EBITDA = EBIT + Depreciação + Amortização

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Por Francisco Espregueira, MRICS

Perito Avaliador de Imóveis

francisco.espregueira@sapo.pt