A Dívida Pública e o Imobiliário

Que relação existirá entre as yields da dívida pública e as yields do mercado imobiliário?

A semana passada, a CB Richard Ellis emitiu um comunicado referindo um estudo realizado sobre esta temática. De acordo com esse comunicado, referia-se que «A relação histórica entre o pricing dos mercados imobiliários e o das Obrigações do Tesouro é complexa. (…) A conclusão simplista passa por dizer que se estes imóveis têm características “obrigacionistas”, e se a yield das Obrigações do Tesouro aumenta, consequentemente, a yield destes imóveis irá também aumentar, baixando o seu valor. (…) O risco de um ocupante entrar em incumprimento no pagamento da renda não depende do risco de crédito do Estado (a não ser que o inquilino seja uma empresa pública). Um imóvel com um arrendamento a longo prazo a uma grande empresa multinacional, continuará a gerar rendas quase independentemente do que ocorra com a dívida pública do país onde esteja localizado.»

Apesar de concordar que possa não haver um efeito imediato entre a subida do risco dos Estados e um aumento da probabilidade de incumprimento de renda por parte de uma multinacional, parece-me que há aqui alguns conceitos que convém esclarecer.

A Teoria de Markowitz

Sem querer (porque não quero mesmo!) dar aqui uma aula de Economia, Markowitz dá-nos um enorme jeito na aferição do risco de um investimento em activos financeiros. Resumidamente, aquilo que ele nos ensinou foi que a diversificação de uma carteira de investimentos por diversos activos (em número e categoria) tem um efeito de diminuição do risco dessa mesma carteira. Ou seja, se eu tiver uma acção da empresa X tenho um risco superior do que se tiver uma acção da empresa X, outra da empresa Y e conseguir ainda ter alguns depósitos, obrigações, etc.

No entanto, por muito que diversifique, há sempre uma barreira de risco que eu não conseguirei ultrapassar, risco esse definido como o risk-free (sem risco, ou Rf). Este risk-free não é mais que a rendibilidade da obrigação do tesouro do Estado considerado benchmark (na Europa, o estado alemão) para o mesmo prazo de investimento.

Assim, pela Teoria de Markowitz, existe desde logo alguma relação entre as yields das obrigações do tesouro e as yields do mercado imobiliário. Se as primeiras subirem, por muito que eu diversifique a minha carteira de investimentos, nunca conseguirei reduzir o risco abaixo da rendibilidade das OT’s.

Teorias à parte, pensemos em questões mais práticas. A subida das yields das OT’s (logo do risco dos Estados emitentes) leva (e temos visto que leva mesmo) à descida dos seus ratings, com consequência directa (e quase imediata) nos ratings das empresas. Ainda há dias, vimos a Fitch a baixar o rating de algumas entidades bancárias em Portugal.

Que implicações práticas tem isto? A descida do rating de uma empresa implica a subida do seu risco de incumprimento, ou seja, essa empresa terá de pagar mais por pedir dinheiro emprestado. Se um banco paga mais, então vai cobrar mais ao seu cliente, ou seja, as empresas e os particulares que necessitam de se endividar. Primeiro reflexo prático: endividamento mais caro.

Adicionalmente, se as empresas têm menor capacidade de endividamento ou este se torna mais caro, a rendibilidade do seu negócio baixará. Este facto pode ter resultados directos na capacidade de empregabilidade dessas empresas, recorrendo muitas delas a downsizes nas suas estruturas. Segundo reflexo prático: diminuição do nível de empregabilidade.

E assim chegamos onde eu queria. Essas grandes empresas que ocupam grandes espaços de escritórios, podem vir a necessitar de menos espaço por via da menor capacidade de gerar emprego, consequência do aumento do custo da sua dívida, por via do aumento do risco dos Estados.

Logo, o risco de incumprimento de um ocupante de um espaço de escritórios, por exemplo, pode efectivamente aumentar por via do aumento do risco de crédito do Estado, ao contrário do que dizia Michael Haddock da CBRE.

Estas consequências foram já referidas por mim, no final do ano passado, num artigo publicado na Revista Imobiliária.

Deixo-vos uma entrevista na CNBC com Michael Haddock onde ele fundamenta o seu ponto de vista. Nesta entrevista, são abordados outros aspectos muito interessantes, como por exemplo questões de crescimento e risco das economias locais, fundamentais para aferição do risco dos mercados imobiliários.



Para finalizar, uma evidência prática. No Canadá, os momentos em que o spread entre as yields das obrigações de longo prazo e o imobiliário foi negativo foram sempre momentos de início de ciclos de descida na economia e nos mercados financeiros.

Bons negócios (imobiliários)!