O Imobiliário e a Inflação (2)

Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund






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Depois do artigo do Gonçalo sobre a temática do imobiliário e da inflação, tentei colocar este meu comentário na zona dos comentários no blog, mas como nao permite colar gráficos, venho por esta via expressar a minha opinião sobre a temática.

Não acredito que quando se diz que o imobiliário funciona como bom inflation hedge, se refiram ao curto mas sim ao longo-prazo, e neste caso, longo prazo significa várias décadas. Vejam os gráficos seguintes. Reportam o NPI Apartment Capital Appreciation Only Index (índice residencial para o US, de prime property), que depois ajustei pela taxa de inflação.

Durante este periodo, o índice ronda o valor 1 e como tal parece ser um bom hedge para a inflação (a bollha de 2004 está bem evidente). Mas vejamos agora o mesmo índice tendo como ponto de partida o ano de 1977.

Ficamos com uma perspectiva completamente diferente. Agora parece que houve perda de valor mas, mais uma vez, apenas depende do ponto de partida e de outro factor que normalmente é neglicenciado: o income return.

Na minha opinião, o imobiliário tem de oferecer mais do taxa de inflacao; no longo prazo verificam-se as seguintes relações:

Rendibilidade Total = Apreciação de capital + income return = Taxa de inflação + Taxa de juro real + Prémio de risco

Em alguns mercados/segmentos, ao longo de alguns periodos de tempo, quando income = Prémio de risco + taxa de juro real, porque a apreciacao do capital = taxa de inflacao, fica-se com a ideia que imobiliário é um bom hedge. Contudo estas relações nao sao estáveis e daí as disparidades de opiniões.

Os preços do imobiliário em Portugal - Parte II

Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund






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Na sequência da Parte I deste artigo, volto ao vosso encontro para finalizar o tema dos preços do imobiliário em Portugal.

Outra métrica de valor é a rendibilidade total esperada (apreciação de capital e rendimento ou convenience yield) tendo em consideração o risco subjacente ao investimento. A análise segundo esta métrica de valor depende de 2 variáveis: a taxa de juro de longo prazo e o prémio de risco.

Visto que conhecemos o valor das transações (ou a apreciação do capital investido), para o compararmos com a rendibilidade total esperada, temos de assumir uma taxa de rendimento (ou convenience yield pelo usufruto do imóvel). Para o efeito (e em sintonia com estudos académicos) assumo uma taxa de rendimento (depois de encargos e taxas) = 4%. Quanto ao prémio de risco (e mais uma vez em sintonia com o prémio de risco observado noutros mercados imobilários) assumo uma taxa de 3%. A Figura 3 demonstra a relação existente entre a apreciação verificada e a esperada.

Figura 3 – Índice do valor médio dos prédios transaccionados ajustado pela taxa de crescimento do PIB nominal (inclui taxa de inflação e taxa de crescimento real do PIB) e pela taxa de apreciação esperada

Fonte: Pordata (Taxa de crescimento do PIB nominal); OCDE (Taxa de juro de longo-prazo)

Ambas as métricas parecem apontar no mesmo sentido: o imobiliário encontra-se sobre-avaliado, mas desta vez em cerca de 50% a 60%. (mais uma vez devo salientar que se o ponto de partida, em 1992, se encontrava abaixo do valor justo, então a sobre-avaliação é menor). Outro facto interessante é que até à introdução do Euro, o nível de preços manteve-se em níveis sanos. Após a introdução do Euro e com o crédito barato, a bolha foi crescendo.

Para terminar, e para "tirar a prova dos nove", vamos avaliar a evolução dos preços em função do rendimento médio do agregado familiar. Esta métrica é provavelmente das mais importantes uma vez que expressa o "índice de afordabilidade". O "índice de afordabilidade" corresponde ao valor médio dos prédios dividido pelo rendimento médio anual do agregado familiar, ou seja, corresponde ao número de anos necessários para pagar o imóvel com o rendimento actual. A Figura 4 apresenta o rácio de afordabilidade para Portugal e também para o UK e US, para se ter um ponto de referência:

Figura 4 – Índice de Afordabilidade: Portugal, UK e US

Fonte: Pordata (Valor médio dos prédios e Valor médio do rendimento bruto dos agregados); HBOS (Rácio de Afordabilidade: UK); Bloomberg (Valor médio dos prédios e Rendimento médio do agregado).

Mais uma vez, Portugal não aparece particularmente bem colocado, não só em termos da evolução cronológica como também em termos comparativos com outros mercados. Parece-me que o ponto de equilíbrio é entre 3 e 4, digamos 3,5 (valor para o qual US já convergiu; o UK permanece em níveis acima dos 4 dado o desequilíbrio estrutural entre a procura e a oferta e, porventura, o nível artificialmente baixo das taxas de juro, embora o mesmo se verifique na zona Euro e nos US).

Esta análise tem a vantagem de não ser enviezada pelo ponto de partida e, como tal, se admitirmos 3,5 como ponto de equilíbrio para o qual o rácio de afordabilidade terá de convergir, o valor dos imóveis encontra-se aproximadamente 30% !! sobreavaliado (a preços de 2009). Analisando a situação de outro prisma e visto que os construtores têm demonstrado reluctância em mexer no preço, seriam precisos 10 anos (!!) de crescimento nominal de 4%/ano nos rendimentos médios dos agregados familiares para que este rácio regresse para valores próximos de 3,5.

Os preços do imobiliário em Portugal - Parte I

Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund






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«Com base nesta métrica de valor (...) o imobiliário (em Portugal) parece sobre-avaliado em aproximadamente 100%!!!»

Desde a crise de crédito ocorrida em 2008 que Portugal (e não só) tem sido alvo de preocupações acrescidas por parte dos credores externos. Se, por um lado, o sector público apresenta contas estruturalmente desequilibradas, originadas por défices de exploração e agravadas por taxas de crescimento económicas amorfas, por outro, o sector privado não se encontra em melhores condições pois apresenta rácios de endividamento superiores a 200% do PIB.

Na última década, as facilidades concedidas pelas instituições financeiras na concessão de crédito e as taxas de juro mantidas a níveis artificialmente baixas brindou o mundo ocidental com uma explosão dos níveis de endividamento que alimentou bolhas em diversas classes de activos (e em diversos países), nas quais se inclui o imobiliário. Estas bolhas não traduzem conceitos de investimento de valor mas sim de especulação, que são tão verdade quando se compra uma acção como quando se adquire habitação própria.

Muitas destas bolhas têm vindo a rebentar e não estivessem também associadas ao imobilário, o sistema financeiro ter-se-ia aguentado bastante melhor. Infelizmente, o rebentamento da bolha imobiliária revelou as fraquezas dos sistemas financeiros e conduziu à falência de alguns bancos, à nacionalização de outros e à racionalização das estruturas e dos critérios de concessão de crédito nos restantes. Isto é conhecido pela maioria e tem-se repetido com alguma regularidade nas maiores economias mas até ter efectuado esta análise (e reconhecendo e alertando-vos para todas as limitações inerentes a um estudo efectuado numa economia em que não abundam dados relativos ao objecto de estudo), devo confessar que estava profundamente equivocado sobre a dimensão do problema em Portugal.

Começando pelo início, a Figura 1 mostra a evolução do valor médio dos prédios urbanos (inclui prédios com fins habitacionais, comerciais, industriais, ...) e rústicos transaccionados em Portugal desde 1992:

Figura 1 - Valor médio dos prédios transaccionados

Fonte: Pordata

A evolução desta série, por si só, não nos diz muito, pois não temos um ponto de comparação/referência que nos transmita uma ideia de valor. Levanta-se então a questão sobre qual é a métrica de valor adequada à análise desta série. (Uma premissa importante subjacente a esta análise é que ao longo do período em análise, as características do prédio médio transaccionado não se alterou, caso contrário a análise estaria enviesada; por exemplo: não seria correcto comparar o preço do imóvel em 2009 com o preço do imóvel em 1992 se a dimensão do imóvel transaccionado em 2009 for 2X o tamanho do imóvel transaccionado em 1992).

Com efeito, uma das medidas de valor do imobiliário normalmente utilizada é a taxa de inflação. A Figura 2 ajusta o valor médio dos prédios pela taxa de inflação. Se o imobiliário é suposto crescer em termos médios à taxa de inflação, o valor médio ajustado não deverá ter declive e, portanto, rondar o valor 1.

Figura 2 – Índice do valor médio dos prédios transaccionados ajustado pela taxa de inflação

Fonte: Pordata (taxa de inflação)

Com base nesta métrica de valor, e ressalvando o facto de que o ponto de partida – valor médio observado em 1992 – poder ser inferior ao justo, o imobiliário parece sobre-avaliado em aproximadamente 100%!!! (Para exemplificar o impacto que o ponto de partida tem na análise, se o valor observado em 1992 estivesse 50% sub-avaliado então o valor actual do imobiliário estaria próximo do valor justo e a apreciacão observado desde 1992 representaria unicamente uma correcção/ajustamento dos preços merecido). Apesar de alguns estudos académicos revelarem que no longo-prazo o imobilário cresce à taxa de inflação outros referem que a apreciação do imobilário é também influenciada pela taxa de crescimento do PIB, isto porque o aumento do PIB traduz um aumento da riqueza do país e do rendimento disponível dos agregados, que depois pode ser conduzido para a aquisição de habitação própria (ver Figura 3).

Mas sobre este assunto, falarei no próximo artigo.

Reflexões sobre o amanhã

Por Ricardo Pereira
inPROP Capital Fund






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A teoria económica estabelece um conjunto de relações entre variáveis económicas que pela sua natureza são entendidas como fundamentais e transversais a todas as correntes do pensamento económico. Estas relações são igualmente simples de compreender e, pela sua abrangência, extremamente complexas e difíceis de materializar. Portugal encontra-se numa situacão económico-financeira que, do ponto de vista destas mesmas relacões, é de simples diagnóstico mas de difícil resolução. Senão vejamos:

PIB = C + I + G + (Exp – Imp)

Ou seja, o Produto Interno Bruto de um país iguala o consumo privado - C - (de famílias e empresas) mais o investimento - I - mais a despesa pública - G - mais o saldo entre exportações - E - e importações - I.

Neste enquadramento, o crescimento do PIB será função da combinação de variações nestes 4 factores: expansão da procura interna, aumento da despesa pública, melhoria da balança comercial e aumento do investimento, sendo que só este último é reprodutivo e criador de condições de sustentabilidade do desenvolvimento económico.

(Uma nota sobre esta variável: o investimento privado é, de acordo com diversos estudos realizados noutras realidades, mais reprodutivo do que o investimento público, pois este tem muitas vezes um efeito multiplicador inferior a 1, pelo que num contexto de escassez de recursos financeiros, como o actual, mais investimento público apenas absorve recursos ao sector privado e não gera crescimento sustentável no médio e longo prazo).

Dado o contexto de incerteza, a dificuldade na obtenção de crédito, a desalavancagem e as políticas recessivas e de contenção adoptadas pelo governo, só mesmo uma melhoria da balança corrente poderá contribuir para o crescimento do PIB. É esta variável que se apresenta como a solução dos nossos problemas e sobre a qual a classe política deposita as maiores esperanças.

Contudo, enquanto que antes da entrada no Euro, a melhoria da balança comercial poderia ser atingida pela simples alteração da política cambial, o que produzia efeitos imediatos na nossa competitividade, hoje em dia, dada a ausência da política cambial, a melhoria da balança comercial atinge-se pela produção interna dos produtos importados e pela descoberta de novos parceiros comerciais e de novos mercados.

Nestes termos, uma diplomacia económica mais eficaz e um aumento da produtividade concorrem directamente para a melhoria da competitividade do tecido empresarial Português. Ora, o aumento da competitividade por esta via não é nem fácil nem imediato (e tempo é também um recurso escasso).

Doutro ângulo, o crescimento económico é função de dois factores: aumento de produtividade e aumento da população:

Var PIB = f(Var produtividade, Var população)

A figura 1 ilustra a evolução destes 2 factores. O impacto do crescimento da população tem sido marginal e adivinha-se que assim continue, a menos que políticas de natalidade e sociais sérias e integradas sejam implementadas, o que de qualquer forma só produzirá efeitos no longo-prazo. No curto e médio prazo o país está portanto dependente do aumento da produtividade dos factores produtivos.

Figura 1: Factores determinantes do crescimento económico

No caso Português, a produtividade atinge-se por uma utilização parcimoniosa dos factores de produção e terá de assentar na qualificação dos recursos humanos (produtividade assente no crescimento do factor capital e trabalho, como a que tem sido prosseguida por países emergentes, como por exemplo a China, apresenta-se como uma alternativa bastante mais complicada de implementar) e em políticas de educação mais eficazes. A diminuição do peso do Estado na economia também é imprescindível não só porque é menos eficiente mas também porque libertará recursos para o sector privado. Realidade incontornável: a divída externa não pode aumentar eternamente a taxas superiores ao do crescimento nominal do PIB e neste contexto bendita seja a inflação.

Quanto ao outro factor - aumento da população – figura 2 ilustra a evolução do índice de sustentabilidade que representa o número de indivíduos em idade activa por idoso. A evolução deste indicador é extremamente preocupante e põe a nú a fragilidade do equilíbrio da economia portuguesa no longo prazo.

Figura 2: Índice de sustentabilidade

A evolução deste indicador (fruto de baixas taxas de natalidade e do aumento da esperança média de vida) aliado aos compromissos sociais assumidos pelo Estado apresentam-se como uma combinação explosiva e que irá exercer uma pressão enorme sobre as finanças públicas nas próximas décadas. Apetece dizer que, a menos que se verifique uma volta de 180 graus, Portugal estará num estado de austeridade permanentemente.

Mas quais serão as consequências destas alteração no sector do imobiliário? Como em qualquer actividade económica, o segredo do negócio reside na capacidade de antecipação e adaptação a alterações estruturais que ainda não estejam incorporadas no preço dos activos. Na minha opinião, e no seguimento das ideias expostas, algumas das áreas mais afectadas serão:

1. Menos Estado na economia e a necessidade de gerar receitas extraordinárias para equilibrar as finanças públicas irá implicar uma reestruturação e a alienação de muito do património propriedade do Estado;

2. Um sector secundário (e eventualmente primário) maior e mais competitivo conduzirá a um ressurgimento da importância dos parques industriais e das zonas urbanas adjacentes;

3. A diminuição da importância do sector de bens não transaccionáveis levará a um arrefecimento da procura de escritórios;

4. Uma economia menos assente na procura interna e despesa pública terá repercussões óbvias no sector de retalho e na sua distribuição geográfica;

5. Os fluxos migratórios que terão de ocorrer para equilibrar o crescimento das áreas industriais exigirão uma maior mobilidade do factor trabalho e assistir-se-á ao crescimento do mercado de arrendamento (o crescimento deste mercado será tanto mais forte quanto mais efectiva e justa seja a lei de arrendamento e a aplicação da mesma pelo poder judicial).

Não me sinto minimamente habilitado para adivinhar o momento em que estas alterações se materializarão (provavelmente será um processo lento) mas estou convencido de que valerá a pena manter as consciências atentas a estas tendências.

Estratégias com Derivados Imobiliários

Numa outra ocasião, falei aqui sobre um novo Fundo que irá investir em derivados imobiliários no Reino Unido, o inProp Fund.

Também já tive ocasião de publicar uma newsletter sobre property derivatives. É um assunto que considero importante para o mercado imobiliário e que estará cada vez mais na ordem do dia como forma alternativa e válida de transaccionar activos imobiliários, mas de forma indirecta.

Na realidade, podemos ter duas formas de investir em imobiliário: de forma directa, comprando e vendendo activos no mercado (ou seja, detendo posições spot, longas), ou de forma indirecta, transaccionando produtos que sigam (tracking) índices de imobiliário (detendo posições longas ou curtas mas sem deter o activo).

Os últimos anos têm sido bastante difíceis para o mercado de derivados imobiliários. O montante de swaps do IPD UK caiu de £ 7 bln em 2008 para £ 2,7 bln em 2009.

Os gestores de fundos prosseguem diferentes estratégias quando investem em produtos derivados. Já referi numa outra oportunidade que, num painel de delegados numa conferência do IPD, as principais razões no uso de derivados imobiliários prendiam-se com a possibilidade de fazer hedging (cobertura de risco) e money management (gestão de liquidez).

Mas existem outras: alocação de investimentos sectorialmente ou alocação de investimentos no estrangeiro.É sobre algumas das estratégias inerentes ao investimento indirecto que vos quero falar hoje.

Tal como nos mercados de capitais, também no mercado imobiliário, o uso de produtos derivados desempenha um papel importante na gestão de uma carteira. Umas das principais estratégias no uso de derivados tem que ver com a possibilidade de se fazer hedging com posições spot, gerindo-se assim o risco de desvalorização do activo.

Imagine-se um proprietário de edifícios de escritórios em Londres. Caso ele tenha a expectativa que o mercado irá desvalorizar - por aumento da vacancy rate, ou descida das rendas, ou ainda por aumento das yields - ele pode procurar gerir esse risco sem ter de vender a carteira. Aliás, a venda da carteira seria de difícil execução e naturalmente iria provocar menos-valias, dado tratar-se de uma distress sale.

Nesse caso, então, ele poderá investir em derivados. Como? Ficando curto (short) num índice, por exemplo, do IPD que replique o mercado de escritórios de Londres. Este proprietário perde na desvalorização dos seus activos mas consegue contrabalançar essa perda com o ganho de estar curto no índice que também ele terá desvalorizado.

Fonte: CWHB / Real Estate Capital

Outra estratégia relacionada com o uso de derivados relaciona-se com a possibilidade de se obter maior diversificação do que através da detenção de posições spot. Como sabemos, a diversificação de uma carteira imobiliária por via do investimento directo é difícil de obter, sendo necessários volumes elevadíssimos de investimento. O investimento indirecto possibilita, assim, o acesso a essa diversificação e os produtos derivados que existem e que replicam índices permitem a obtenção dessa diversificação.

Por fim, realço ainda a estratégia de market-timing, que considero importante e o uso de derivados, à luz da estratégia de cobertura de risco (hedging) é fundamental também no market-timing. Existem muitas casas de investimento que usam modelos de previsão dos ciclos do mercado e actuam em consonância. Ao invés de transaccionarem directamente para aproveitarem ciclos de subida e de descida, podem fazê-lo por via de derivados, com mais liquidez e menores volumes de investimento.

Bons negócios (imobiliários)!